化妆品行业深度（五）：中外化妆品公司估值研究

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 饰品化妆品 推荐（维持） 中外化妆品公司估值研究 2020 年06 月07 日 化妆品行业深度（五） 上证指数 2931 行业规模 占比% 股票家数（只） 13 0.3 总市值（亿元） 784 0.1 流通市值（亿元） 746 0.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 13.5 1.9 -8.8 相对表现 11.7 -1.5 -18.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《化妆品行业深度（一）—百年资生 堂 科 技 与 艺 术 之 完 美 结 合 》2019-09-25 2、《化妆品行业深度（三）—雅诗兰黛：全球美妆巨头 创新与年轻化转型正当时》2019-12-25 3、《化妆品行业深度（四）—欧莱雅：百 年 美 妆 帝 国 的 长 青 之 道 》2020-02-22 刘丽 liuli14@cmschina.com.cn S1090517080006 郑恺 021-68407559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1090514040003 此前我们对海外美妆龙头进行了深度研究，对核心竞争力进行了总结。本篇报告通过复盘雅诗兰黛/欧莱雅/爱茉莉太平洋公司在过去二十年间的估值、业绩及市值表现，探寻估值波动的驱动因子，为 A 股化妆品估值研究提供借鉴。 ❑ 模式升级提升估值溢价。通过对比雅诗兰黛、欧莱雅，爱茉莉太平洋公司近20 年的估值波动，我们发现，管理层变更、成功的并购行为（体现公司的品牌筛选眼光以及投后管理能力）、技术升级驱动的产品迭代（体现公司对于成分及配方的开发能力）、渠道数字化变革（体现公司渠道前瞻布局能力）以及海外扩张（品牌力、产品力、渠道开拓能力的综合体现）等一些列的模式升级能够为公司带来估值溢价。逻辑在于通过模式创新，公司构建了更高的竞争壁垒，业绩持续增长的确定性更强，具备了抵御经济周期波动的韧性。 ❑ 估值的溢价程度以及持续时间最终取决于业绩兑现程度：雅诗兰黛和欧莱雅在引入外部职业经理人、核心高阶功效成分开发、品牌年轻化重塑、加码新兴及数字渠道、激进营销等多维举措下于 2009 年至今呈估值（从 2009 年初的 10X-20X 提升至目前的 40X-50X）及业绩双升，总市值屡创新高（雅诗兰黛近十年增长 10 倍，欧莱雅近十年增长 3.5 倍）。而爱茉莉太平洋历经了“产品概念创新+韩国文化输出+海外渠道扩张”推动的 2006 年-2016 年十年十倍黄金增长期，估值从 2006 年初的 20X 最高提升至 2016 年的 60X，在 2017年后因产品创新力不足业绩下滑导致市值大幅下跌。 ❑ 对于 A 股美妆龙头珀莱雅及丸美，增长逻辑从渠道和营销驱动升级为产品驱动，业绩增长确定性和韧性在此次疫情中得到了充分的验证，估值中枢从 19年初的 30X-40X 升至当前的 60X。未来高估值能否延续，取决于业绩兑现程度，除了收入及利润增速指标以外，还可关注以下指标：1、目前已推单品的复购率（珀莱雅的红宝石精华、双抗精华、印彩巴哈粉底液；丸美的小红笔眼霜等）；2、下半年推新频次以及全年新品销售额占比；3、新品是否有效拉动报表质量改善，包括盈利水平和存货周转情况。 ❑ 投资建议：丸美股份：公司通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒，打造不同定位及功效的产品矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现稳健增长；线上渠道通过与优质 TP 及与经销商合作的方式保持高增长，内容营销提升品牌传播效率。当前市值对应 20PE59X，虽然估值不低，但疫情将加速行业出清，公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长，维持“强烈推荐-A”评级。珀莱雅：当前 20PE68X，虽然短期估值不低，但着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的同时，通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长，维持“强烈推荐-A”评级。 ❑ 风险提示：宏观经济增速放缓导致可选消费承压，化妆品需求增速不达预期；海外美妆品牌折扣力度加大，侵蚀本土美妆品牌市场份额。 -30-20-1001020Jun/19Sep/19Jan/20May/20(%)饰品化妆品沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、海外龙头复盘：估值体现了业绩质量及增长确定性 .............................................. 4 1、雅诗兰黛：年轻化/数字化改革促业绩良性增长驱动估值提升 ................................ 4 1）1995 年至 2008 年：并购推高估值，但业绩不达预期致估值快速回落 .................. 5 2）2009 年后品牌年轻化重塑/渠道数字化转型推动业绩及估值共升 ........................... 6 2、欧莱雅：投后赋能促协同 业绩与估值双升 ............................................................. 8 1）并购并非简单的加法，投后赋能助力品牌全球化扩张是关键 ................................. 9 2）2000 年后协同效应显现，报表质量优&增长稳健，估值持续提升 ........................ 12 3、爱茉莉太平洋公司：2017 年后创新乏力 业绩与市值大幅下滑 ............................ 12 1）2006 年-2016 年，产品概念创新&文化输出&海外扩张，市值十年翻十倍 ........... 13 2）产品创新力不足导致 2017 年后业绩及市值大幅度下滑 ........................................ 16 二、增长模式从渠道拉动升级为产品驱动，本土美妆龙头享估值溢价 ....................... 17 1、丸美股份：小红笔眼霜热销验证明星单品孵化力 .................................................. 17 2、珀莱雅：从泡泡面膜到双抗精华的进阶，单品逻辑兑现 ....................................... 18 三、投资建议 .............................................................................................................. 19 四、风险提示 .............................................................................................................. 19 图表目录 图 1：上市至今雅