传媒行业深度研究报告：供需错位孕育超6000亿民办学校市场，从增长驱动模型看上市公司核心竞争力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 1 证 券 研 究 报 告行业深度研究报告 推荐（维持） 供需错位孕育超 6000 亿民办学校市场，从增长驱动模型看上市公司核心竞争力 从政策演变角度切入分析我国民办学校行业，行业在历史序列上呈现“衰退-恢复-加速扩张-规范管理”的发展轨迹，需求面与公办学校供给之间的错位就是民办学校的发展空间，预计至 2021 年市场规模将达到 6199 亿元。学前教育阶段：国家资源力求“普惠性”、需求面逐渐消费升级，民办幼儿园的市场空间在于中高收入群体。预计至 2021 年约 80%的园所为公办园和普惠性民办园、约 20%的园所为中高端民办园，民办幼儿园的市场规模将达到2984 亿元。中小教育阶段：国家资源引导“公平”、需求面追求“起跑线领先”，民办中小学的市场空间在于利用自主权解决家长的升学、国际教育、消费升级等需 求。预计至 2021 年民办中小学的市场规模接近 2000 亿元。高等教育阶段：财政性教育经费偏向研究型大学、应用型人才需求溢出，民办高校的市场空间在于培养应用型人才。由于政府监管趋严，民办高校新增数量趋缓，预计至 2021 年民办高校的市场规模接近 1400 亿元。受限于国内监管政策，教育公司纷纷出海寻求上市，其中全日制民办学校已在 港股板块形成集群。民办学校集团的业绩驱动可分为轻资产扩张模型、收购增长模型和外延增长模型。（1）轻资产扩张模型的核心竞争力在于品牌知名度和运营能力，仅 K12阶段学校适用。（2）收购增长模型的核心竞争力在于上市公司资质和收购能力，是高等学校集团主要采用的增长模型。（3）业务延伸模型为非核心驱动模型，其核心竞争力在于集团规模和品牌知名度。在两种主流增长模型下，上市公司均具备先发优势。从估值层面看，我们判断目前民办学校上市公司的估值处于合理范围内。从市场空间看，我们判断民办学校上市公司在短期内先发优势显著、在中长期内持续增长的长线逻辑完善，因此长期看好民办学校板块。在轻资产扩张模型下，枫叶教育和博实乐的轻资产运营经验丰富、品牌知名度高；在收购增长模型下，民生教育、新高教集团、中教控股和宇华教育的收 购团队成绩出众。风险提示：行业监管政策风险；招生人数不及预期；收购进度缓慢；行业竞争加剧；宏观经济波动风险。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简 称 股价（元） 经 调 整 EPS（ 元 ） 经 调 整 PE（ 倍 ） PB（ FY1） FY1 FY2 FY3 FY1 FY2 FY3 枫叶教育 11.92 0.37 0.46 0.56 32 26 21 5.54 宇华教育 4.70 0.16 0.20 0.23 29 23 20 4.71 民生教育 1.65 0.09 0.10 0.10 19 17 16 1.93 新高教集团 6.11 0.23 0.30 0.39 26 20 16 4.23 中教控股 11.13 0.31 0.43 0.49 36 26 23 3.47 博实乐 105.47 2.30 3.35 4.00 46 31 26 4.92 资料来源：彭博一致预期，wind，华创证券 注：股价为 2018 年 6 月 29 日收盘价 证 券分析师：李妍 电话：021-20572557 邮箱：liyan@hcyjs.com 执业编号：S0360517080002 联 系人：徐呈隽 电话：021-20572562 邮箱：xuchengjun@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 139 3.94 总市值(亿元) 15,141.07 2.71 流通市值(亿元) 9,545.15 2.4 % 1M 6M 12M 绝-14.2 -24.02 -31.84 相对表现 -11.39 -28.13 《传媒互联网行业周报 2018 年第 19 期》 2018-06-10 《传媒互联网行业周报 2018 年第 20 期》 2018-06-18 《传媒互联网行业周报 2018 年第 21 期》 2018-06-24 -33%-16%2%20%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-30～2018-06-29 沪深300 传媒 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 传媒 2018 年 06 月 30 日 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 上篇：从政策视角看行业变迁，民办学校填补市场供需错位 ..................................................................................7 一、政策演变下的民办学校行业概率：剑指供需错位，从严控到市场规模超 6000 亿 .............................................7 （一）民办学校是我国教育体系的重要补充，解决供需错位难题 ....................................................................7 （二）监管政策演变：从严控到放开，民办学校正式进入规范管理阶段 ..........................................................9 （三）市场规模剖析：2021 年我国民办教育市场规模将超 6000 亿元 ............................................................ 11 二、幼儿园行业：消费升级 VS 普惠性，民办幼儿园聚焦中高端市场................................................................... 14 （一）民办幼儿园的历史沿革与监管政策：从消失到主导 ............................................................................. 14 1. 第一阶段（1949-1978）：国家全面接管幼儿教育事业，民办园基本消失................................................. 14 2. 第二阶段（1979-1991）：逐步放开办学限制，民办园从消失到复苏........................................................ 15 3. 第三阶段（1992-2009）：积极鼓励社会力量办学，民办园实现快速扩张................................................. 15 4. 第四阶段（2010 至今）：加强监管规范学前教育市场，逐渐普及普惠性幼儿园 ...................................... 16 （二）学前教育需求与政府资源供给的错位