大类资产配置月报：预期与基本面的赛跑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产配置月报（2020-08）：预期与基本面的赛跑 I. 大类资产配置建议 7 月份全球大类资产回报率排序上股票>商品>债券，中国股票资产表现更优，波动率高位企稳，大类资产相关性指数继续回落。股票中新兴市场表现较好；商品中黄金涨幅居前；全球债券利率下行，信用利差收窄，唯中债利率上行，中外利差继续扩大；美元显著走弱，人民币稳中有升（图表 I）。风险资产波动率高位企稳（图表 II），全球大类资产的分化度继续提升，相关性指数继续回落（图表 55）。我们在上期月报中重点提示的两点在过去一个月中均有所反映，一是“债券利率在快速上行后有望进入‘稳一稳’的阶段”，二是随着资产价格“逐渐反映疫情峰值过去、增长走向正常”，以及“事件性因素的影响”，“股票资产或有波动”。 资产价格在 7 月中下旬的调整中消化对增长预期上修的过度反映，调整之后各项指标逐渐向中性回归。 ► 预期修复的速度与基本面改善的速度分化，形成的预期差带来资产价格的短期波动：回顾今年以来资产价格驱动力的变化（图表 III），1 季度在疫情冲击之下，增长预期快速下修，对沪深 300 指数负向贡献最大的时候接近-20%。2 季度以来，增长预期开始上修，预期的修复与基本面的改善开始赛跑：4、5 月份预期修复较慢，基本面改善也较快；6 月预期修复提速，基本面稳速改善。7 月上旬，股价加速上涨、长端利率快速上行，增长预期修复的斜率显著的陡峭化，预期修复的速度快于基本面的改善。增长预期对沪深 300 指数的贡献转正（6%），预期差转负。因此在事件性因素的扰动下，7 月中下旬资产价格进入调整期，股价下跌，利率回落。 ► 调整之后各项指标逐渐向中性回归：对增长的负向预期差收敛，当前资产价格隐含的增长预期较为恰当（图表 IV）；股债相对吸引力从过去五年的 22%最高升至 54%，最新值为 39%，反映相对吸引力更接近天平的中央（图表 3）；股权风险溢价从-1STD 一度回升至-0.5STD，最新值为-0.7STD，反映之前较高的风险偏好有所降温（图表 16）。 中美关系等事件性因素会扰动风险偏好，但趋势上还要看基本面。7 月中下旬，中美关系的变化扰动了市场风险偏好。往前看，随着美国大选越来越近，中美关系的演进仍然是影响市场风险偏好的主要因素。类似的事件性因素可以归纳为影响风险偏好的快变量，通常在短时间内突然爆发，难有前瞻性的预测。而预期增长前景的变化则是影响风险偏好的慢变量，也就是说事件性因素如果不影响经济增长的根本，那么就可以把它作为一个短期的扰动，早晚会实现常态的回归。 当前全球大类资产相关性指数处于过去十年 67%分位数（图表 55），全球风险规避指数在 7 月份先降后升，反映风险偏好先提升后回落，当前值为 0.63，与 6 月底基本持平（图表 V），都反映了当前全球风险偏好处于较为中性的水平。看国内市场，中国风险规避指数当前值为 0.40，用 A股的股权风险溢价来衡量，当前处于-0.7STD，相当于 2015 年初，2017年 4 月的水平（图表 V），反映国内的风险偏好处于中性略偏乐观的水平。基于我们对中美之间争而不破的合理估计，我们预计下半年增长复苏的趋势不会受到太大影响，那么风险偏好就有望在波动中提升。 （接下页） 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 彭一夫 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-07）：继续以“增长”为配置主线 (2020.07.01) • 大类资产 | 2020 下半年大类资产配置展望：从逐步恢复的增长中寻找收益 (2020.06.14) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-06）：或有波动，不改趋势 (2020.06.01) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-05）：将利率债下调至标配 (2020.05.05) • 大类资产 | 资产配置方法论之二十五：当风险平价遇到“黑天鹅” (2020.04.20) • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-04）：配置主线从“疫情”到“增长” (2020.04.01) 大类资产研究 2020 年 8 月 3 日 大类资产配置 中金公司研究部: 2020 年 8 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 配置的主线仍看“增长”，“流动性”不应成为拖累。 ► “流动性”有望保持平稳，不应成为资产价格的拖累。7 月 30 日政治局会议指出“要确保宏观政策落地见效”，“财政政策要更加积极有为、注重实效”，“货币政策要更加灵活适度、精准导向”，反映了下半年货币政策向正常化回归，财政政策注重落实，货币政策适度微调，也符合疫情峰值已过，增长逐渐回暖的环境，基本符合预期。往前看，在消费恢复节奏较慢、海外疫情仍未控制、美国大选临近中美关系不确定性提升等方面的影响下，我们认为货币政策并不具备收紧的基础，流动性有望保持平稳。 ► 配置主线仍看“增长”，复苏对风险资产价格提供向上支撑。6 月份工业企业利润增速回升至 11.5%，上半年利润增速回升至-12.8%，这样的恢复速度堪比 2009 年（图表 VI）。根据中金策略组的统计，今年上半年中金覆盖公司二季度盈利增长-2.5%，其中非金融为-4.0%，好于我们基于工业企业利润数据做的测算（非金融-7.8%）。7月 PMI 升至 51.1，连续 5 个月保持在扩张区间，反映经济继续复苏。往前看，在投资和海外复工作用下，这一复苏态势有望延续，对风险资产价格提供向上的支撑，不过修复的动能相比从危机中复苏的初期可能放缓。 黄金在组合中分散风险的作用在下半年会更突出，关注可能导致实际利率逆转的因素。过去一个月国际金价上涨 11.1%，创下 1965 美元/盎司的历史新高。从驱动力分解看，美债利率的下行和通胀预期的上行都有贡献，不过后者贡献度更大。从过去三个月的维度来衡量，黄金实际价格的涨幅完全可以用美国实际利率的降幅来解释，并不存在明显的高估或低估（图表 43-44）。往前看，实际利率的逆转（长债利率上行或者通胀预期下行）可能是判断黄金价格转向的关键。考虑到下半年美国大选临近，地缘政治上的不确定性可能扰动市场风险偏好，黄金在组合中分散风险的作用在下半年会更突出。 低利率提升黄金配置价值。上述分析是从金融投资产品的视角看黄金，然而黄金还有货币属性，从长期来看，黄金的货币属性也会影响它的价格。根据 DCF 模型，利率下行会降低折现率，提高资产和负债的现值。但利率下行也反映资产未来的到期收益降低，尤其当利率降至零附近，资产未来产生的回报将难以弥补负债（例如养老金