互联网传媒行业2020秋季策略会：信创与数字经济论坛，电影产业链变化与投资机会

2020年9月9日电影产业链变化与投资机会中信证券研究部 传媒与互联网组2020秋季策略会 信创与数字经济论坛1核心观点国内影院复工后发先至，复工6周后票房修复赶上日、韩复工4个月的修复水平。根据boxofficemojo 数据，8月国内票房与观影人次为去年同期的40%+，影院复工率达到90%+，放映场次恢复到去年同期的70%左右。受《八佰》的强势拉动，近2周电影票房与观影人次均超出去年同期30%以上。国内票房市场复工6周即达到日、韩市场复工4个月的修复水平。我们认为，电影产业链的投资逻辑既有短期来自复工带来的触底反弹，更兼具中长期产业链供需格局演变下的基本面支撑。内容端：内容为王，优质作品的门槛抬升，头部制作公司受益。国产电影叫好叫座，优质内容具有稀缺性和强影响力。融资方面：影视行业融资规模自2019年断崖式下滑，近年来A股主要影视公司股权融资锐减，债权融资成为主要融资手段且迎来债务偿还的高峰期；投入产出方面：头部作品制作成本、票房份额与投入产出比的提高进一步抬升了准入门槛，资本驱动效应明显；题材方面，国产动画电影依然有挖掘空间，政策鼓励国产科幻电影；竞争态势方面：头部制作公司依托资本优势与融资能力，加上优质生产要素继续回流与集中，有望稳定和提升市场份额，关注光线传媒、华谊兄弟。宣发端：集中度提升整合效应加剧，互联网平台强化产业链拓展。互联网化宣发对传统宣发模式带来较大的挑战，近年来电影宣发市场集中度提升明显。在线票务平台双寡头猫眼娱乐与阿里影业依托用户与数据优势进军电影宣发市场，均取得较显著的成功。同时，在线票务平台进一步突出其内容战略，强化内容出品资源与能力，加强与内容制作型企业的连接，逐步由渠道型向平台型公司方向拓展，关注猫眼娱乐等。pOpMsMxOrQnNoRmPsNnRoPaQcM7NoMpPoMnNfQnNyRlOnNyRbRnPrQvPnNnOxNnQrO2核心观点 渠道端：短期看复工修复，中期看行业经营拐点带来戴维斯双击，长期关注行业整合。 近年来渠道供给端无序扩张导致单屏产出与盈利水平下降。2017年以来供给端结构性优化陆续启动，中小影院成为关停主力。疫情冲击下资金链压力推动供给端战略收缩，行业供需格局有望改善，带动单屏产出迎来拐点以及院线资产盈利与估值修复。院线资产风险经历近2年陆续释放（商誉等资产减值计提），账面资产质量有所改善。 国内院线集中度依然偏低。借鉴美国近20年行业集中度提升历程，结合国内院线及影投资产证券化水平来看，我们认为院线资产集中度有提升空间，但也任重道远。北美院线先后经历了2轮集中度提升历程（被动整合与主动整合），均带来板块盈利与估值水平的明显提升。 短期来看，头部院线依托较强资金储备和融资能力，资金链压力较小，抗风险能力强；中长期来看，龙头企业经营效率与规模效应优势明显，有望持续提升市场份额。关注万达电影、横店影视、上海电影、中国电影等。 风险提示：疫情反弹风险；排片集中导致内容端不确定性风险；观影需求修复不达预期的风险；影院与银幕数继续无序扩张的风险；常态化防疫管控要求收紧的风险。目录CONTENTS3内容端：内容为王，优质作品资本门槛抬升，头部制作公司受益宣发端：集中度提升整合效应加剧，互联网平台强化产业链拓展渠道端：院线整合尚有空间任重道远，供给收缩将带来戴维斯双击风险提示4国内8月票房修复到去年同期40%以上，近2周票房超去年同时期30%以上：国内影院复工至今共6周，累计实现票房42.7亿元，为去年同期的40%，复工以来单周最高票房达17.3亿元。8月全国累计票房33亿元，为去年同期的42%，观影人次达9455万，为去年同期的43%。得益于电影《八佰》的持续发力，近2周周票房规模及观影人次超出去年同期30%+。受限于常态化防疫管控的要求，当前电影放映场次修复到去年同期的70%左右，影院复工率约为90%。考虑到诸多大片在9-10月陆续上映（信条、花木兰、姜子牙、我和我的家乡、急先锋、夺冠、一点就到家等），预计票房修复力度将继续加码。横向对比：疫情管控成效助力国内电影复苏领先海外。日韩地区影院4底到5月陆续复工，北美地区影院复工分批推进波折不断。从票房来看，北美地区当前票房规模依然仅为去年同期的10%左右；日本地区票房规模修复到50%左右（复工已达4个月）；韩国票房规模修复到去年同期的40%左右水平（复工已超4个月）；国内由于《八佰》的拉动，近2周票房规模与观影人次均超出去年同期30%左右水平。表明观影需求依然旺盛，优质内容依然是观影需求的强力保证。国内影院复工仅6周即达到日韩地区复工4个月以上的票房修复水平。国内电影复工观影与放映场次（万）国内电影复工以来周票房（亿元）影院复工成效对比：国内后发先至，复苏成效领先资料来源：boxofficemojo，中信证券研究部2020年北美、日韩票房同比增速-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.0电影票房-2019电影票房-2020电影票房增速-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00观影人次-2019观影人次-2020观影人次增幅放映场次增幅-110.00%-90.00%-70.00%-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周日本韩国北美5短期关注影院复工数据持续向好带来的反弹机会：复工修复的逻辑持续得到验证，后续诸多大片的排片以及疫情防控对观影的限制逐步放松，有望进一步带动观影需求的修复和增长。中长期来看，电影产业链经历了数年的调整，叠加此次疫情的冲击效应，产业链供需格局发生了明显的变化。从产业链基本面变化的角度，有望进一步挖掘板块中长期价值与投资机会。复工带来反弹之外是否有产业逻辑支撑？6优质内容叫好叫座，国产电影质量提升： 2017年-2019年，猫眼电影评分9分以上的电影票房占比从37.2%提升到65.3%，而相应8分以下评分的电影票房占比从18.8%逐步压缩到7%，优质内容叫座效应明显。与此同时，国产电影质量显著提升，19年TOP20票房电影的观众评分均优于进口大片，显示国产内容在挖掘本地化优势和开发符合观众偏好的内容方面取得有效成绩，成为国产片票房增长的保障。头部效应凸显，优质内容依然稀缺和具有产业链影响力：2016年以来TOP10电影票房占比从31%持续提升到44.5%，显示内容层面的头部效应愈加凸显，优质内容制片方依然有明显的稀缺性。虽然随着技术的进步，渠道端的竞争格局也处于不断演绎当中，但内容依然是渠道构建壁垒和形成用户粘性的核心稀缺资源。单部内容作品本身具备不确定性，但是通过平台化运作以及产业链优势资源的积累，能够维持整体平台优质内容的相对确定性（与头部游戏研发商相似），因此优质内容制作公司本身依然具备持续性投资价值。2017-2019年各评分段票房占