宏观深度报告：央行降息的边界

2020 年 10 月 22 日 宏观深度报告 央行降息的边界 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观深度报告 宏观报告 相关研究报告 《国内宏观点评*信贷结构进一步长期化是个积极信号》 2020-10-15 《宏观快评*宏观思辨系列（第8期）:如何理解当前的货币政策操作》 2020-08-23 《宏观快评*政策时评系列（第2期）:货币政策保持结构性宽松—评央行下调再贷款再贴现利率》 2020-06-30 《宏观周报*《2020年第一季度货币政策执行报告》解读：货币保持宽松，基准利率下调概率降低》 2020-05-10 《总量快评*央行降准点评：定向降准如期而至，货币宽松仍将持续》 2020-03-13 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  10 月 14 日央行货政司司长孙国峰在三季度金融数据新闻发布会上指出，“利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”，确认了货币政策从“前瞻调整”转向“相机调整”。如何评估中国央行降息的力度，如何理解货币政策的节奏调整，如何进一步降低实体经济的融资成本？本文试图对此做一讨论。  我们有关中国央行降息边界的基本结论如下： 1、新冠疫情冲击下，实体经济需要扩大融资以平衡资金缺口。若要在此过程中不增加实体经济的利息偿付规模，需要一般贷款加权利率下降至 5.15%以下，对应 LPR 至少下降至 3.85%。4 月 20 日 LPR 最后一次下调之后的水平，已基本满足稳定今年实体经济付息压力的要求。今年 1-8 月工业企业的财务费用累计同比仅恢复到-1%，与 2019 年增速水平相当。考虑到社融增速已从 2019 年的 10.7%大幅攀升至 13.3%，说明贷款利率的下行起到了稳定实体付息压力的作用。 2、2018 年 4 季度以来，民营企业投资回报率大幅走低，而贷款利率下行幅度相对偏小。2018 年三季度到 2019 年四季度，上市民营企业投入资本回报率（ROIC）从 7.2%降至 5.2%，下降 2 个百分点。而今年 7 月份新发放的小微企业贷款平均利率为 5.27%，比 2018 年平均水平 7.39%，下降了 2.12个百分点。可见，今年对中小微企业有针对性、大力度的融资支持政策，已经基本实现新发放贷款利率与过去一年多民企投资回报的下行幅度相匹配。 3、与中国当前的经济发展阶段相适应，中国的无风险利率和 LPR 利率水平都不算高，存贷款净息差处于基本合理区间，尚有适度压缩向实体经济让利的空间。但银行向实体经济让利并非越多越好，也有其边界：一方面，净利润增速下降导致银行补充资本的难度提升；另一方面，近年来银行核心一级资本充足率压力不断加大。商业银行要更好地支持实体经济，“守住不发生系统性金融风险的底线”，需要确保一定的利润增长，不能无底线让利。 4、国际比较来看，中国的基准利率水平并不算高，所谓融资贵本质上是信贷结构失衡的问题。这需要在空间（进一步降息）和机制（进一步市场化）上共同发力方能解决，要素市场化改革的加速适逢其时。当前，海外主要经济体纷纷走向零利率甚至负利率，但对于降息幅度的把握，中国有自身的课题，并非“一降了之”！ 证券研究报告 宏观·宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 17 正文目录 层次一：实体经济付息压力不变 .....................................................................................4 层次二：民营企业贷款利率可承受..................................................................................7 层次三：与经济发展阶段相适应 .....................................................................................9 如何进一步降低实体经济融资成本？ ............................................................................12 nQrNnPwOzRaQ9RaQsQqQnPnNlOmNrRjMsQnP9PrQtNuOsOtQxNpNpQ宏观·宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 17 图表目录 图表 1 2017 年以来稳杠杆取得成效 ............................................................................... 4 图表 2 稳杠杆的不同阶段.............................................................................................. 5 图表 3 中国实体经济的利息偿付压力 ............................................................................. 5 图表 4 若要维持 2020 年一般贷款付息规模不变，需一般贷款加权利率下降 33bp ............. 6 图表 5 2020 年以来社融增速大幅攀升，而企业财务费用增速提升有限............................. 6 图表 6 2018 年四季度以来，上市民营企业投资回报明显走低 .......................................... 7 图表 7 疫情冲击下，国有企业利润反弹拖沓，但投资增长仍然快于民营企业 .................... 8 图表 8 今年普惠金融支持力度进一步上升 ...................................................................... 9 图表 9 今年民营企业新增违约家数下降至低位................................................................ 9 图表 10 中国长期国债收益率不算高 ............................................................................. 9 图表 11 中国贷款基准利率不算高 .....................................