大宗商品2021年展望：供应上行有限，需求复苏可期

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大宗商品 2021 年展望：供应上行有限，需求复苏可期 2020 年初至今新冠疫情对于大宗商品的需求和供给均造成了不同程度的冲击，市场随着疫情的发展以及各国所采取的应对措施等因素而波动。展望 2021 年，我们认为在新冠状肺炎疫苗落地的背景下，全球经济将渐进复苏，国内经济增长保持韧性。一方面，随着人们经济活动范围恢复的深入，消费类需求增速将会持续改善；另一方面，投资需求增速将有所放缓，因而更多受地产投资和基建拉动的大宗商品价格可能有所承压。此外，从供给端来看，全球疫情的发展情形仍使得部分品种供应获得风险溢价。对未来 3-6 个月来看，我们对于各品种的排序为有色金属>石油>农产品>黑色金属>天然气>煤炭>黄金。 能源：最坏和最好的时代 需求有待东风起，看好 2H21 油价。我们供需平衡表测算下的 2021 年石油市场平衡先宽松后趋紧，2H21 石油市场供需平衡会从上半年 270 万桶/天的过剩转向 160 万桶/天的短缺，石油库存拐点出现可能在年中。对布伦特原油，我们预计 2021 年四个季度均价预测分别是 43 美元/桶，42美元/桶，52 美元/桶和 55 美元/桶。经历过上半年暴风骤雨式的冲击后，能源市场得以喘息之机，这是疫情冲击下的最坏时代，但也可能是着眼未来的最好时机。我们从基本面角度看未来一年的复苏前景，从价格相对表现看，能源内部排序为石油>天然气>动力煤。 贵金属：不是货币，“传统”需求难持续 避险消退，盛宴难续。全球疫情下，美国实际利率转负，市场既要面临疫情的反复冲击，也要承受货币环境的不确定性。往前看，在当前纸币制度下，我们预计 2021 年贵金属市场面临的外部环境可能会有边际变化，远期利率可能抬升，而市场风险偏好改善。因此，在全球疫情逐步得到有效控制的预期下，黄金不是货币，其“传统”属性可能不会持续彰显。我们对未来 3、6、12 个月的国际金价的预测分别是 1800 美元/盎司，1750 美元/盎司和 1600 美元/盎司。 工业品：供应增量有限，需求改善驱使库存持续去化 我们认为随着 2020 年进入年末，我们预计各类金属将会逐渐堆积库存；进入 21 年边际上最需要关注的是需求的结构性变化，以及边际变化。从供给端来看，从中长期来讲各类金属上游以及中游的供应增速已经进入了一个缓慢增长的态势中，甚至一些特别因素的扰动会使得该品种出现供应的负增长。因此，当前乃至未来一段时间全球疫情的发展情形仍使得部分上游产品获得风险溢价，而随着全球疫情走势的分化，尤其是拉美地区疫情治理能力相对较差，供给干扰超预期的可能性依然存在。 农产品：供需双方提振助力北美大豆脱离熊市区间 供应扰动，需求旺盛，长期底部已现，过去 10 年的大豆熊市在 18-19 年基本探底。自 2011-2012 年后伴随较为稳定的需求，不断扩张的供给，价格一蹶不振。而随着进入 2018-2020 年阶段，由于中美贸易摩擦以及种植利润的压缩，大豆市场进入去库存阶段，我们注意到北美的大豆库存也下降到了 10 年前的水平，因此我们认为从中长期角度来看北美大豆长期底部已现。 分析员 郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524 chaohui.guo@cicc.com.cn 分析员 马凯 SAC 执证编号：S0080514080004 SFC CE Ref：BBU279 kai.ma@cicc.com.cn 分析员 房启超 SAC 执证编号：S0080520010002 qichao.fang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 农产品 | 大豆：供需双提振助力美豆脱离熊市区间 (2020.10.16) • 能源 | 国内需求：航油继续改善，原油补库减弱 (2020.09.20) • 农产品 | 大豆：8 月美国中西部干旱影响大豆生长，全球供应边际收紧 (2020.09.13) • 能 源 | 石 油 ： 供 需 再 次 错 配 ， 九 月 仍 需 谨 慎 (2020.09.06) • 黑色金属 | 铁矿石价格高企背后的真相：供应受阻，更是需求旺盛 (2020.09.03) • 贵金属 | 近忧正在兑现，仍有下行风险 (2020.08.16) 大宗商品研究 2020 年 11 月 8 日 专题研究 中金公司研究部: 2020 年 11 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 能源：最坏和最好的时代 ..................................................................................................................................................... 4 石油：需求有待东风起，看好 2H21 油价 ...................................................................................................................... 4 动力煤和天然气：预计国内外价差收窄 ......................................................................................................................... 8 贵金属：不是货币，“传统”需求难持续 .......................................................................................................................... 10 黄金：避险消退，盛宴难续 ........................................................................................................................................... 10 价差：金银比价均值回归，国内折价可能扭转 ........................................................................................................... 11 工业品：供应增量有限，需求改善驱使库存持续去化 ..................................................................................................... 13 下游需求：投资性需求增速或有放缓，但消费性需求稳定 ...................................................