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战略与公司财务咨询业务乘风破浪，激流勇进：中国企业海外并购 “新常态”2020年12月梁敦临（Nick Leung）、倪以理（Joe Ngai）、洪晟、方溪源、陈德基、朱越图1 中国海外并购交易总额较2016年峰值预计下降超过80%2015年至2020年上半年资料来源：汤森路透，投中网，普华永道，麦肯锡分析中国海外交易总额十亿美元，不含香港的海外交易平均交易规模百万美元14522014614486236327201612201035849261236332115559020216191811857172020H12015国有企业私营企业财务投资者31292119北美欧洲东南亚其他按收购标的地理位置划分2020年上半年交易金额分类情况％，不含香港的海外交易100％= 123亿按收购标的行业划分241212108电信矿业房地产/物业交通运输34电脑与电子产品其他2020年中国海外并购交易量连续第五年下滑，与2016年峰值相比预计减少80%以上。在新冠疫情持续蔓延、贸易摩擦不断加剧和地缘政治局势紧张的“新常态”下，中国企业采取“有中国特色的系统性并购战略”——即每年通过至少两至三次中小型并购，实现超过公司市值10%的外延式增长——能更充分把握下一轮海外投资浪潮。中国资本大规模扬帆起航、出海弄潮已有近二十年历史。2001年入世以来，海外并购数量、规模和复杂性不断提升。尤其在2008年全球金融海啸之后，到2013年中国提出“一带一路”倡议后的几年中，中国企业的并购活动一直十分活跃。对于世界而言，“中国模式”的三大优势非常明显：一是资源优势，充分调动了政府部门和民营企业共同积累的巨大财富。二是效率优势，将 “中国速度”和低成本运营模式复制到全球。三是信心优势，伴随着国内经济高速发展和企业信心日益增强，海外投资既符合政策导向又是行业潮流。然而自2016年以来，中国海外并购交易量和金额连续五年急剧下滑（见图1）。一方面，随着国内监管部门对海外投资加强监管和指导，而目的地市场对外商直接投资的审批日趋收紧，迫使许多中国企业不得不三思而行。另一方面，跨国并购后的整合工作高度复杂，需要解决经营理念差异和文化冲突等深层次障碍，让众多志在海外的中国企业患得患失。当然，国内市场持续蓬勃发展，投资和增长机遇层出不穷，也让海外并购在资本回报率上相形见绌。图 1 中国海外并购交易总额较2016年峰值预计下降超过80% 2乘风破浪，激流勇进：中国企业海外并购“新常态”2020年至今，新冠疫情危机和随之而来的旅行限制，与地缘政治风险升级的叠加，进一步削弱了中国对外投资的势头。上半年中国企业共完成128笔海外并购交易，总交易额略超120亿美元，较2019年同比下降超过40%。鉴于新冠疫情影响可能持续反复，全球经济复苏乏力，预计这一下滑趋势在今年之内不会反转。这样的市场环境下，中国企业产生了明显的两极分化。一方面，较早踏上海外并购之路的“早鸟企业”不再对并购抱有不切实际的期望，在寻求新机会时越发谨慎。另一方面，受益于中国“新经济”发展迅速崛起的“资本新贵”，尚未将海外并购列入战略议程，且缺乏成功的海外交易实操经验。本文将从四个问题入手，揭开中资企业海外并购的神秘面纱，厘清方向和路线图：1. 为什么中国企业海外并购正当时？2. 海外并购有哪些关键成功因素？3. 在风险和挑战倍增之际，企业应该如何制定成功的并购计划？4. 缺乏海外并购经验的企业应该如何实现良好的开局？中国企业寻求海外并购的原因未来三年中国海外并购将步入“新常态”。我们相信，出于获取核心技术和分散风险等刚性战略需求，借助相对有利的宏观经济条件，以及相对温和的国内和全球监管环境，中国企业的跨境并购活动有望触底反弹。1. 疫情后中国企业海外并购面临 有利的宏观经济和市场环境后疫情时代，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。在可预见的未来，全球主要经济体都将继续维持极低利率，使得中国买家更容易获得较低的融资成本。目前大部分主要经济体仍受困于疫情反复，而中国已开始出现强劲的复苏迹象，有可能支撑人民币汇率保持坚挺并持续走强，也变相增强了中国投资者的国际购买力。后疫情时代，国际市场的潜在并购目标也批量涌现，特别是在受疫情冲击最严重的行业，包括交通物流、旅游与酒店业、基础材料以及非必需消费品，等等。尽管各国政府的企业纾困计划会让潜在收购标的更具有韧性，但我们认为，嗅觉敏锐的中国投资者仍将能够发现大量的并购机会。历史数据显示，在重大经济危机发生后的18至24个月内，全球并购交易的估值倍数往往会出现15%至25%的折让（见图2），这意味着通常存在约两年的“扫货”窗口。当然，在当前这场疫情引起的全球经济衰退中，我们尚未看到资本市场全面收缩，也未看到私营部门出现类似金融海啸期间的流动性紧张，这在很大程度上归因于主要经济体的扩张性货币政策。因此，我们对未来两年内并购交易估值的潜在折让程度的判断，较过往两次经济危机之后的情况更为保守。过往经验显示，中国及其他亚洲投资者经常支付很高的、缺乏事实支撑的交易溢价。尽管时机不应成为考虑并购的首要因素，但未来18至24个月内，由于有利的市场条件和标的企业相对合理的定价水平，可能会是中国企业通过并购积极重组海外资产、提升业务价值的绝佳机会。2. 中国企业通过海外并购获取技术 并分散风险是战略需求中美科技加速脱钩，促使越来越多的中国企业将目光投向世界其他国家和地区。2016年， 以美国为主的北美国家占中国海外投资额的1/3，大部分都涉及某种形式的技术转移。而到 2019年，这一比例已降至19%，交易额也萎缩了约80%。更多投资流向了欧洲（29%）、亚洲其他地区（27%）和南美（16%）。美国大选之后，中美在科技领域仍然可能发生 “硬”脱钩或“软”脱钩。无论双边关系向哪个方向发展，中国投资者在部分领域的投资仍将面临3乘风破浪，激流勇进：中国企业海外并购“新常态”图2 过往两次经济危机后18至24个月内，并购交易估值倍数下降15%-25%> 5亿欧元，截至公告当日NTM倍数，仅适用于特定公开交易资料来源： Capital IQ；麦肯锡分析3.0142.01590.5010111.51.012132.50912032.7012.5020.7交易量1万亿美元0.804企业价值倍数x3.0200010052.4062.507080.411131.3141816151719Q1 202.31.11.21.82.91.71.61.6 1.7 1.62.22.7Ø估值倍数EV/EBITDA212.1 11.3 11.8 10.4 13.2 11.4 12.9 14.0 13.1 10.6 12.2 12.0 9.9 12.7 14.4 14.1 13.9 13.6 14.9 14.1 13.2互联网泡沫15%的交易估值倍数降幅金融及欧元危机25%的交易估值倍数降幅图 2 过往两次经济危机后18至24个月内，并购交易估值倍数下降15%-25%制约，包括半导体、5G、人工智能和物联网等领域。此外，在消费科技领域（例如社交网络和电子消费品），全球可能形成中国和世界其他地区两极分化的二元格局。全球性企业将不得不在两大阵营间寻求业务布局的平衡，在华跨国