教育行业在线教育系列之三：素质教育，百舸逐浪争蓝海

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 3 月 1 日 主题研究 在线教育系列之三：素质教育——百舸逐浪争蓝海 观点聚焦 投资建议 我们认为素质教育目前仍是一个增量市场。短期来看，素质教育处在行业本身的红利期，进入门槛相对比较低，供给将不断增加。长期来看，优质机构基于技术与教育的深度融合、以用户为中心的服务和组织化的运营能够打造品牌壁垒。我们推荐：具有头部品牌效应且布局素质教育赛道的教培机构，如好未来、新东方、有道；同时我们建议关注深耕素质教育细分赛道且具有扩科或者扩学段能力的素质教育机构，如猿辅导（斑马 AI 课，非上市）、火花思维（非上市）、编程猫（非上市）、美术宝（非上市）等。 理由 素质教育资本集中度提升，小巨头规模初显。2020 年，素质教育一级市场投资融资金额再创新高，且资本逐渐集中，意味着部分细分赛道的企业已经初具规模，行业排位初显。同时，好未来、新东方等头部公司纷纷布局素质教育。 素质教育市场规模或与 K12 学科辅导规模相当。根据我们估算，当前素质教育市场规模不及 K12 学科辅导的一半，但是未来有很高的增长空间。我们模拟了三种场景估算，在乐观场景下素质教育市场规模与 K12 学科辅导市场规模相当。未来市场成长空间基于三个主要因素：1）用户横跨学前至 K12，规模基数大：我们预计 3-18 岁在学人数到 2025 年将稳步增长到 2.5 亿，同时我国政府和家庭对教育的重视程度越来越高，入学率持续提高。2）参培率具有较大的上升空间：政策推动下素质教育认知将进一步深化；家长代际变化催化新需求，80、90 后家长育儿理念先进且对互联网教育接受程度较高；在线课程提供高性价比产品，素质教育供给开始下拓至中产家庭；3）单用户收入提高。随着我国人均 GDP 的提高，家长对于优质教育资源支付意愿提升，未来单用户收入具有上升空间。 在线模式赋能素质教育：1）纯线下素质教育市场分散，存在运营痛点。线下模式获客受限于 5 公里生活圈，单体坪效和人效较低，用户触达范围窄不利于形成内容的体系化设计；2）在线素质教育产品形态丰富，实现用户需求精细化分层。在线技术对素质教育实现深度赋能，其中 AI 课适用于趣味需求较高的启蒙阶段和高频反复训练的陪练需求，有利于机构解决师资产能，实现低成本下地规模扩张；小班是教学效果和盈利能力最为平衡的选择，“三固定”模式提供互动性和个性化并存的教学；一对一定价最高，LTV 增长空间大，解决用户个性化的需求。 优质素质教育企业在产品线和地域空间上皆有发展空间。优质素质教育机构能够深化技术与教学的融合、具备体系化的师资管理，实现依托于口碑的招生效果。这些优质在线素质教育未来成长空间和可持续性体现在：1）扩品类优化单客户模型，扩科速度考验中台运营能力；2）扩学段拉长用户 LTV 价值，构建年龄和能力双维度课程体系；3）在线模式带来产品出海和地域下沉的发展机会 4）OMO模式仍是探索方向，有效结合线上数据化能力强、传播范围广的特点和线下互动充分、情感交流丰富的优势。 盈利预测与估值 维持覆盖公司的盈利预测和估值不变。 风险 在线教育监管相关政策超预期。 赵丽萍 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709 liping.zhao@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 中公教育-A 跑赢行业 46.00 60.3 45.1 民生教育-H 跑赢行业 2.40 11.0 10.3 新高教集团-H 跑赢行业 7.40 11.7 9.4 希望教育-H 跑赢行业 3.60 22.5 19.4 中教控股-H 跑赢行业 18.00 22.8 18.7 新东方在线-H 跑赢行业 40.80 N.M. N.M. 中国东方教育-H 跑赢行业 20.00 36.4 28.6 宇华教育-H 中性 8.20 16.3 13.6 有道-US 跑赢行业 46.00 N.M. N.M. 新东方-US 跑赢行业 195.00 72.1 38.3 好未来-US 跑赢行业 88.00 542.5 54.4 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 教育 | 在线教育系列之一：教培行业竞争深化，OMO模式带来新增量 (2021.01.10) • 教育 | 在线教育系列之二：抽丝剥茧，详解在线 K-12教培经济模型 (2021.02.22) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金教育 中金公司研究部：2021 年 3 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 写在前面：2020 年素质教育融资创新高，赛道百花齐放 .................................................................................................. 4 2020 年素质教育融资创新高，头部公司积极布局 ........................................................................................................ 4 细分赛道百花齐放，小巨头初露锋芒 ............................................................................................................................. 5 素质教育市场有多大？ ........................................................................................................................................................ 7 素质教育市场规模或与 K12 学科辅导市场相当 ............................................................................................................. 7 增长逻辑之一：横跨早教到 K12，潜在用户规模基数大 .............................................................................................. 8 增长逻辑之二：政策红利期加持，代际变化催生新需求，参培率提升潜力大 ...........