教育行业在线教育系列之二：抽丝剥茧，详解在线K~12教培经济模型

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 22 日 主题研究 在线教育系列之二：抽丝剥茧，详解在线 K-12 教培经济模型 观点聚焦 投资建议 随着在线教育营销获客规范度提升，我们认为未来一段时间在线教育机构的线上投放获客将暂缓，有利于已形成较高用户规模的在线教育头部玩家，同时，获客难度抬升将对各家机构线上投放以外的获客能力形成挑战。我们建议关注：在线教育市场份额较高的好未来、地推获客经验丰富且具备先发优势的新东方与新东方在线。 理由 本篇报告中，我们针对在线一对一、在线小班、在线大班三种教学模式，系统梳理其适宜客群、优势、劣势；搭建在线教育单位经济（UE）模型、单用户全生命周期价值（LTV）模型分析框架，并通过详细的调研得到模型中关键变量的最新行业情况，分析了三种教学模式的盈利情况与关键性指标。 在线一对一解决成绩提升痛点，适合升学年级客群。在线一对一的个性化与监督性强、教育效果好、排班灵活，其瓶颈在于师资成本较难降低导致毛利率偏低（基于行业数据假设的测算结果约为 53%），学生参培周期较短，过去一对一行业获客竞争较为激烈、盈利较为困难，但随着行业出清，目前头部的企业面临竞争降低，已经可以实现盈利，其提升盈利能力的关键在于提升转介绍率，降低电销、投放渠道获客成本。 在线小班解决效果、教学资源痛点，适合低年龄层客群。在线小班本地化程度较高、互动性与监督性较强、教学效果与经济性平衡，毛利率处于三种教学模式的中等水平（基于行业数据假设的测算结果约为 64%）。目前在线小班 UE 模型已经能够跑通。小班模式下老师成本固定，班均人数提升明显改善利润水平，是其最重要的盈利性改善监测指标。在线小班瓶颈在于培养教师、排班难度较高，规模化较慢，是分析小班模式长期发展应重点关注的问题。 在线大班解决价格、名师资源痛点，适合高年龄层客群。其优势在于价格较低、师资质量高、经营成本低、运营效率高，毛利率处于三种教学模式的最高水平（基于行业数据假设的测算结果约为 76%），其瓶颈在于产品同质化、投放竞争激烈导致获客成本高企，目前在线大班机构首单盈利仍不清晰，但通过转化率、续班率的提升可以实现学生参培生命周期的盈利。大班模式长期发展的决定因素在于教学效果的改善、在线价值的释放。 在线教育将由获客竞争走向品牌打造、产品丰富。我们认为，在线教育机构营销获客问题被点名，线上投放获客占整体获客比重将有所下降，差异化获客能力将对教培机构短期竞争力起到更加重要的作用；长期竞争力则在于打造品牌，以增加口碑渠道获客、提高用户留存率；丰富产品，以覆盖不同需求的用户族群、实现产品间学生与教师资源的互相导流。 盈利预测与估值 维持覆盖公司的盈利预测和估值不变。 风险 在线教育监管相关政策超预期；线上投放以外渠道获客效果远低于线上投放。 赵丽萍 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709 liping.zhao@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 中公教育-A 跑赢行业 46.00 66.6 49.8 中教控股-H 跑赢行业 18.00 25.0 20.5 民生教育-H 跑赢行业 2.40 12.5 11.6 新高教集团-H 跑赢行业 7.40 12.8 10.3 新东方在线-H 跑赢行业 40.80 N.M. N.M. 希望教育-H 跑赢行业 3.60 26.3 22.7 中国东方教育-H 跑赢行业 20.00 38.7 30.5 宇华教育-H 中性 8.20 17.9 14.9 好未来-US 跑赢行业 88.00 630.7 63.2 新东方-US 跑赢行业 195.00 78.2 41.6 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 教育 | 在线教育系列之一：教培行业竞争深化，OMO模式带来新增量 (2021.01.10) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 72861001141281422020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金教育 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 模式之争：多维度透视大班、小班、一对一 ...................................................................................................................... 3 Q1. 在线 K-12 教学模式演变过程如何？主要玩家有哪些？ ........................................................................................ 3 Q2. 不同在线 K-12 教学模式解决的痛点、优势、劣势是什么？ ................................................................................ 4 经济模型：剖析在线教育盈利情况、关键指标 .................................................................................................................. 8 在线一对一 UE 模型 .......................................................................................................................................................... 8 在线小班 UE 模型 .............................................................................................................................................................. 9 在线大班 UE 模型 ............................................................................................................................................................ 11 在线大班 LTV 模型 .....................................................