电商行业：电商龙头均将于2021年加大投入（香港）

2021 年 4 月 16 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月16日“e-Commerce - eC leaders would step up investments in 2021E”的中文摘要 1 电商 电商龙头均将于2021年加大投入 ■ 由于低基数效应，21年一季度线上消费增长有所提速 ■ 京东和阿里巴巴21年一季度的增速均将优于行业整体增速 ■ 持续看好京东和阿里巴巴；调整目标价 由于低基数效应，21年一季度线上消费增长有所提速 根据国家统计局数据，中国线上实物商品零售额（不含线上服务）在21年一季度达到2.3万亿元人民币，增速从20年四季度的13.7%（1、2月合计/3月分别同比增长30.6%/18.5%）提升至25.8%，这源于20年一季度疫情爆发所带来的低基数效应。而电商渗透率则于21年一季度的淡季下降至21.9%。从消费品类来看，吃、穿、用品类增长都十分强劲，21年一季度分别录得30.5%/39.6%/21.4%的同比增长（20年累计同比增速为30.6%/5.8%/16.2%）。而细分品类中，服饰、美妆、家电和家具增速均录得较大幅度的提升，因为这些品类受到疫情的影响较大。展望未来，我们预计线上实物商品零售额将于2021年全年取得约20%-25%的同比增长，而线上渗透率将持续提升。 由于投入加大，京东和阿里巴巴的利润率均会承压 京东（JD US；买入；目标价100美元）：我们预计21年一季度京东GMV同比增速将加速至38%，自营/服务收入将分别增长33%/61%，因为：1）自营业务在去年疫情下相对较低的基数；2）3P业务的强劲增长势头。这主要源于公司对3P业务商家生态和运营工具的优化，以及京喜平台的贡献；以及3）持续扩张的对外物流业务。2021年，京东将更专注于发展3P业务（尤其在服饰品类），以进一步丰富其商品品类。此外，我们预计京东将加大投入于：1）物流——以增强其在下沉市场的履约能力；以及2）京喜和社区团购业态——以拓展其对下沉市场用户的覆盖。但相较于同业公司，京东在社区团购业务上的投入还是会更为谨慎，保持动态调整。综上，我们预计2021年京东将保持强劲的收入增长，但更大的投入叠加社保优惠政策的消退则将对其利润率提升造成影响。我们维持买入评级，并将目标价从之前的114美元下调至100美元，主要源于对其利润率改善趋势更为保守的预期。 阿里巴巴（BABA US；买入；目标价296美元）：我们预计21财年四季度天猫实物商品GMV将录得约30%的同比增长，而客户管理收入将录得38%的同比增速，主要得益于：1）低基数效应；2）淘宝App在信息流推荐、订阅功能，以及内容场景上持续的更新迭代提升了用户时长、参与度，以及广告的变现效率；以及3）淘宝特价版在下沉市场持续的亮眼表现。此外，阿里将零售通下社区团购业务和盒马集市整合形成新的MMC事业群，以更好地聚焦于社区零售业务。为了对行业先行者实现赶超，公司也计划跟注同等的投入水平。展望未来，我们预计阿里将通过：1）为商家减免佣金和提供更多的运营工具来降低商家准入门槛和运营成本；以及2）持续加码下沉市场业态（如淘宝特价版和社区团购业务）和视频内容场景，在用户获取和留存上取得更大进展。这些投入和努力都将在未来几个季度给公司的盈利能力带来压力。我们将公司21/22/23财年的预测非GAAP净利润分别下调3%/15%/16%，主要反映加大投入对利润率造成的压力。我们维持买入评级，将目标价从327美元下调至296美元，主要源于对核心电商业务的盈利水平的下调。 对于阿里巴巴的反垄断调查预期将暂时告一段落 我们仍然最为看好京东，其不但能够提供优异的用户体验，在高速增长的快消和生鲜品类上也在持续获取更多的消费需求。我们也看好阿里，其完善的电商能力建设能使其继续在行业价值链上纵向扩张，获取更大的市场空间。我们认为国家市场监管总局本次对阿里的处罚表明对其的反垄断审查已暂时告一段落。但总体而言，更严格的监管环境预期会成为行业常态，目标是推动整个行业朝着更健康可持续的方向发展。 重点公司主要财务指标 注：股价采用2021年4月16日收市价（港股），2021年4月15日（美股）; 阿里显示FY22E和FY23E数据; 资料来源: 彭博、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 最新变动 调整目标价及盈利预测 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年4月16日) 28,970 MSCI中国 (2021年4月15日) 109 行业表现 资料来源: 彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 (13.3) 3.0 52.3 相对回报 (9.8) (2.5) 16.1 相关报告 1. 阿里巴巴 (BABA US) - 悬顶之剑已落地，市场担忧有望逐渐消退（买入）（2021/04/12） 2. 京东 (JD US) - 2021 年加大投入以保持强劲的收入增长（买入）（2021/03/12） 3. 阿里巴巴 (BABA US) - 加大投入获取更具可持续性的长期增长（买入）（2021/02/03） 4. 京东 (JD US) - 专注于供应链建设而非快速扩张（买入）（2020/12/30） (50)050100150200 (%)中国互联网ETFMSCI中国公司 股票代码 评级 现价 (本币) 目标价 (本币) 上涨 空间 非 GAAP 摊薄 每股盈利 (港元/美元) 市盈率(x) EV/EBITDA (x) ROE (%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY22E FY21E FY22E 京东 JD US 买入 77.5 100.0 29% 1.6 2.5 47.3 31.3 20.1 5.2 8.6 京东 9618 HK 买入 303.0 388.0 28% 6.3 9.6 47.8 31.6 20.1 5.2 8.6 阿里巴巴 BABA US 买入 239.1 296.0 24% 11.3 14.1 21.2 16.9 12.7 13.1 13.7 阿里巴巴 9988 HK 买入 235.6 287.0 22% 10.9 13.7 21.5 17.2 12.7 13.1 13.7 拼多多 PDD US 未评级 132.4 n.a. n.a. (0.3) 0.8 n.a. 166.3 179.9 (7.5) 11.3 2021 年 4 月 16 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 重点图表 图1：中国社会消费品零售总额 图2：由于20年一季度疫情爆发所带来的低基数效应，线上实物商品零售增长在21年一季度有所提速 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、招商证券（香港） 图3：21年一季度