发掘新核心资产股票池：核心资产流动性溢价结构变化与中市值新赛道

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 核心资产流动性溢价结构变化与中市值新赛道 ——发掘新核心资产股票池 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 2021 年 04 月 16 日 摘要： 第一部分：权益市场流动性溢价有望在 2021 年二季度见底回升 A 股在 2021 年一季度遭受了巨大回调，我们认为这轮回调的核心原因是一季度的流动性溢价出现巨量缩窄（脱虚入实）导致。 中国依然是一个以第二产业为主的工业国家，GDP 增长主要是依托实体经济来实现，而通过货币释放的资金超量后就会流入虚拟经济如权益市场，形成流动性溢价。用 M2 季度同比减去 GDP 不变价季度同比，就会拟合出市场的流动性溢价增量情况。通过计算流动性溢价的对数增长率，我们可以看到，2020 年一季度，市场迎来了巨幅的流动性溢价边际增长，并且在 2020 年二季度-四季度继续增长但增速放缓。由于 2021 年一季度 GDP 因去年疫情基数低而大幅增长 18.3%，一季度所投放的 M2 增速仅有 9.4%，一季度流动性溢价比率出现巨幅下降至-8.9%，其对数增长率也降至-9.3%，这也是导致权益市场流动性匮乏的核心原因。 根据我们的预测，随着二季度开始，未来三个季度 GDP 增长率分别为 7.8%、7%、6.5%，对应流动性溢价边际贡献率会随之转正，今年流动性拐点有望在二季度出现见底回升。随之权益市场的流动性衰减和杀估值趋势有望放缓。 第二部分：核心资产依然优质，但出现结构性变化 过去十年核心资产平均年化收益达到了 41.8%，年化波动率为 40.7%，最大回撤为 37.2%。年化 Alpha 超额收益方面达到了惊人的 39.7%，远超其他行业指数，Beta 仅为 0.78。Sharpe 比率和 Treynor 比率高达 0.99、51.4，风险收益比极高。流动性指标也高达 104%，历史 VaR（置信水平 95%）仅为 8%，远低于其他主要指数。 核心资产能够持续获得超额收益是依赖于强大的财务运营能力。根据最新数据，核心资产净利润同比增速有 25.3%，平均 ROE在 19.7%，远超上证 50、沪深 300 的平均 ROE：2.1%和 2.2%。平均销售毛利率方面达到了 38.7%，远高于其他主要指数的20%以上。营收同比增速也一直保持高度稳定，尤其在 2011 年、2018 年这种经济下行周期，依然保持超高的营收增速，展示强大行业龙头运营能力。 2021 年初以来，核心资产流动性溢价贡献仅为-24%，这一杀估值因素已经强于 2016 年度-19%和 2018 年的-21%，仅次于2011 年欧债危机时期的-40%。尤其是净利润边际贡献 22%大幅弱于 2019 和 2020 年的 34%、35%，核心资产迎来调整时必然现象。 从 2020 年 1 季度至今统计：可以看到一部分核心资产的流动性溢价贡献已经相对高估（高于 50%）有进一步调整风险，一部分处于中性区间（25%-50%），还有一部分流动性溢价贡献相对低估（低于 25%），有进一步估值向上修复的可能。 第三部分：布局 300 亿-500 亿中市值新赛道核心资产 从已披露 2020 年年报的分层市值板块角度（统计该市值板块营收总和和利润总和同比情况），1000 亿以上市值上市公司总体营收和利润改善幅度较低分别-2%和 1%，500 亿-1000 亿市值上市公司营收增速 12%，但利润增速-1%。比较亮眼的是 300-500 亿市值公司，营收增速 8%，净利润增速达到了 59%。同时小市值上市公司整体盈利改善情况也逐步体现，200-300 亿、100-200 亿、100 亿以下的企业净利润增速均高于 15%。从这一角度，2021 年盈利扩张的优质赛道逐渐向 300 亿-500 亿中盘市值的个股倾斜。 所有的核心资产都是从中小市值之中不断竞争成长成为大市值龙头，依靠的是雄厚的净资产收益率（高于 15%）、销售毛利率（高于 30%）及持续的营收和净利润增长能力，逐渐在自身细分赛道扩张市场份额和生产规模。 我们相信这一基本逻辑还将在未来继续上演，在细分赛道有着极高盈利能力的中市值企业会不断提升行业占有率，通过优质的财务管理和运营管理能力不断做大做强，创造长期的 Alpha 收益来源。 风险提示：政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 16 证券研究报告 内容目录 1. 流动性溢价有望在 2021 年二季度见底回升 ............................................................................................................................ 3 2. 核心资产今年依然值得布局 ................................................................................................................................................... 4 2.1 核心资产各项财务和超额收益指标依然优秀 ................................................................................................................. 5 2.2 核心资产的结构分化原因.............................................................................................................................................. 7 3. 布局 300 亿-500 亿市值规模新赛道核心资产 ......................................................................................................................... 9 3.1 为何是 300 亿-500 亿市值区间 ..................................................................................................................................... 9 3.2 新核心资产-中市值新赛道 ..........................................................................................................................................