博彩及奢侈品行业：澳门博彩云销雨霁，中场业务助推复苏

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 20 日 博彩及奢侈品 澳门博彩云销雨霁，中场业务助推复苏 观点聚焦 投资建议 我们认为澳门博彩行业已走出低谷，预计中场业务将继续推动总博收复苏。尽管1Q21 初出现短暂回落，季度总博收环比增长 8%，日均博收环比增长 11%，主要受益于农历新年后强劲的尾部需求，该趋势持续到 2021 年 3 月。简单而言，1Q21低开高走，上扬趋势持续至 4 月。我们认为，此前被抑制的需求将会推动 2Q21（特别是五一黄金周）和 2021 全年的访客量持续恢复，中场业务稳步复苏。 我们重申跑赢行业评级：银河娱乐(27.HK)，基于结实稳健的高端中场业务，和银河三期物业即将在下半年开业，带来增长点；金沙中国(1928.HK)，基于其稳固的中场业务龙头地位，同时刚刚开业的伦敦人随着需求攀升逐步放量，提振收入水平；美高梅中国(2282.HK)，基于复苏进程领先同业；新濠(MLCO.US/200.HK)，高端中场业务强劲。 理由 尽管出游仍然受限，中场业务（主要是高端中场业务）自 4Q20 以来一直是推动复苏的主要驱动力，我们预计 2021 年 3 月已恢复到疫情前同期的 50%。展望近期，我们认为大中华地区正在进行疫苗接种有望推动：1）借助“疫苗护照”的推行，从而取消核酸检测的要求；2）自动签注恢复发放（自由行和团队游签注）和 3）中国大陆跨境团队游逐步恢复。 1Q21 贵宾业务依然低迷，仅恢复至疫情前 2019 年同期水平的 20%左右，由于对中介行业的持续打压和监管政策持续收紧，我们预计贵宾业务将复苏乏力。 1Q21 澳门总博收同比下降 22%（相较 1Q19 同比下降 69%），环比增长 8%，其中贵宾博收同比下降 43%（相较 1Q19 同比下降 78%），中场博收同比增长 6%（相较 1Q19 同比下降 58%）。环比而言，贵宾博收环比增长 29%基于 4Q20 的低基数，中场博收环比增长 10%。 我们预计，1Q21 澳门博彩行业 EBITDA 录得 2.07 亿美元，同比增长 24%但环比下降 25%，除澳博外，大多数运营商录得 EBITDA 盈利。就市场份额而言，我们认为金沙（1928.HK）、澳博（880.HK）和永利（1128.HK）总博收份额提升，而美高梅（2282.HK）、银河（27.HK）和新濠(MLCO.US/200.HK)总博收份额下降。 盈利预测与估值 1Q21 表现与我们的预期一致，我们保持 2021 年全年预测不变——总博收同比增长 168%（相较 2019 年下降 44%），其中贵宾博收同比增长 55%（相较 2019 年下降 71%），中场博收同比增长 228%（相较 2019 年下降 27%）；2021 年行业 EBITDA预测扭亏为盈（相较 2019 年 EBITDA 下滑 51%）。 风险 新冠疫情加剧；监管政策的不利变化。 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 金沙中国-H 跑赢行业 38.80 102.7 17.6 银河娱乐-H 跑赢行业 76.80 84.1 23.9 美高梅中国-H 跑赢行业 15.00 174.3 15.9 新濠国际发展-H 跑赢行业 18.00 N.M. N.M. 永利澳门-H 中性 13.00 N.M. 23.4 澳博控股-H 中性 8.80 N.M. 25.8 新濠博亚娱乐-US 跑赢行业 25.80 N.M. 28.2 中金一级行业 可选消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562020-042020-072020-102021-012021-04相对值 (%)HSI中金博彩及奢侈品 中金公司研究部：2021 年 4 月 20 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 出行限制和赌场运营限制持续放宽；春节后尾端需求强劲 疫情防控行之有效，大中华区疫苗接种进行中 据澳门政府新闻局，截至 2021 年 4 月 20 日，澳门通过对入境旅客和当地社区实施严格的防疫措施，已连续 387 天无本地新增病例；截至 2021 年 4 月 14 日，澳门已完成约 8.2 万剂疫苗接种（覆盖约总人口的 7.5%）。虽有一批 BioNTech 疫苗因包装缺陷而暂停使用，但我们相信单批疫苗暂停使用不会造成供应短缺，亦不会影响澳门疫苗接种进度。截至 4 月17 日，中国大陆共接种疫苗超 1.89 亿剂，接种人数超 1 亿人；北京市已有约 1,250 万人（约占当地人口的 58%）接种，进度位居中国大陆城市之首。截止 4 月 18 日，中国香港已有约110 万市民接种，约占总人口的 15%。我们相信，大中华区疫苗大规模接种将提振区域旅游情绪，而澳门作为唯一的双向出行免隔离的跨境旅游目的地，将继续满足大陆游客的出行需求。 受偶发疫情影响，季度初期博收表现疲软；春节后尾部需求强劲 中国大陆澳门旅游签注自 2020 年 9 月 23 日起恢复发放。通关要求和旅行限制的放宽带来了 4Q20 访客量的逐步复苏。然而 2021 年 1—2 月的表现稍令市场失望（总博收同比下降39%，与 2019 年 1—2 月相比下降了 70%），原因在于中国大陆政府倡导春节期间就地过年，避免带来本地疫情爆发。尽管如此，中国大陆局部地区本地疫情反复拖累了短期的出游需求，澳门日访客量由 2020 年 12 月的 21,271 人下降至 2021 年 1—2 月的 16,676 人。 自春节黄金周（2 月 11—17 日）后半段，澳门日均博收受到尾部需求支撑有所回升，这一趋势延续至 3 月——澳门在 3 月 26 日录得了自疫情爆发以来最高的单日访客数约 32,647人（同比增长 1,309%），保持疫情后访客数稳步上升的趋势。2021 年 1—2 月，总博收表现较为疲软，由于游客较少，路氹地区赌场表现逊色，而澳门半岛赌场更具韧性，因此澳门半岛表现短期优于路氹地区，但随着 3 月以来访客量逐渐恢复，路氹地区重新夺回领先地位。 赌场运营限制放松释放积极信号 我们持续观察到出行和隔离限制的放宽，符合我们的预期。自 3 月 3 日起，访客进入赌场前无需出示核酸检测阴性证明（此前所有访客均需提供 7 天内的核酸检测阴性证明）。我们认为这标志着未来可能进一步放宽出行和赌场运营限制。 赌场的经营限制已得到放宽。鉴于中国大陆和中国澳门地区对疫情的有效控制，澳门博彩监管局表示，自农历新年以来已允许赌客站立投注，此前在疫情期间为防止人群聚集，站立投注是被禁止的。我们相信，在运营逐步恢复正常的过程中，将放宽更多的限制措施。 总的来说，我们期望在逐步恢复正常的过程中有更多的限制放松：1）取消旅客进入澳门需要提供核酸检测的要求；2）由于香港是中国大陆访客进入澳门的中转站，香港和澳门之间的旅游气泡至关重要；3