生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路

证 券 研 究 报 告 商业贸易行业深度研究报告 推荐（维持） 生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路  七普数据点评：总人口 14.12 亿人，出生人口 1200 万人，较 2019 年减少 265万人，出生率与自然增长率持续放缓；“一老一小”占比加大，分别占比18%/13.5%；总性别比 105.07，较 2019 年提升 0.62，出生人口性别比 111.3；生育率与结婚率双低，生育率 1.3，结婚登记 813.1 万对，单身年轻男性显著多于女性。我们认为，二孩政策堆积效应释放高峰已过，未来仍需依靠一孩拉动出生人口。城镇化水平提高超预期，高线城市生活成本压力，叠加近两年疫情和疫苗影响，生育率或将持续低迷。  复盘各国母婴股与人口增长：我们认为城市化不可避免降低生育率，但母婴企业各有应对方法：1）非移民型如日本，人口进入负增长，但母婴零售股如西松屋、阿卡酱依靠自身强α优化全球供应链与全国布局；2）移民型国家，比如英美，英国依靠放开技术移民推动如 Mothercare 等童装零售商布局全球市场，但在英国出生率持续下滑的强β+全球零售加大存货压力的负α下最终破产；自然增长率比较健康的如美国市场，不仅有大快消公司整合奶粉、纸尿裤等产业，童装与玩具零售商也通过拓宽全球市场不断收购，维持自身增长。  据测算中国泛母婴市场 0-6 岁儿童（产品+服务）规模 2.7 万亿，其中产品销售占 6-7 成， 0-3 岁市场规模近 1.6 万亿，下沉市场占比 7 成。根据 Euromonitor，婴童食品（包含奶粉 2000 亿）市场 4700 亿左右，专卖店渠道占比 50%以上，线上占比 30%；易耗品市场 2000 亿（包含纸尿裤 700 亿）左右，线上占比 50%，专卖店渠道占比 3 成。童装 3000 亿与儿童玩具 200 亿对线下渠道依赖度高。全国消费者当中，高线妈妈偏好线上渠道，下沉市场依赖线下，由于零售店配送频次高，依赖物流周转，区域性龙头壁垒高。服务消费市场 0.9 万亿，且 20%以上速度高增长，娱乐出行及教育市场占比过半，景气度高。  复盘西松屋与阿卡酱：小店模式 VS 大店模式。西松屋在日本拥有 1006 家店铺，前期集中开店占领区域市场，中期大力开发自有品牌，后期互联网销售崭露头角，并拓宽全球电商零售与免税店旅游零售市场；各阶段战略转身迅速，奠定市场地位。阿卡酱在日本拥有近 120 家大店；高端定位，大店降本增效，OP margin 持续提升；依托母公司“7&i”互联网销售。两家均在日本人口负增长背景下，持续获得正增长，精细化运营与差异化战略走出两条曲线。  复盘英国母婴巨头 Mothercare 的落寞：渠道品牌为何难以支撑零售店？奶粉与纸尿裤等易耗物，头部品牌或被国际快消集团收购，或独立做品牌运营。从零售渠道走出来的母婴股均以童装或玩具销售为主。Mothercare 在英国市场发展完成后同时国际化采购与全球零售布局，低毛利的服装品类对存货周转效率要求高，信息化与组织架构的不完善，进一步压低毛利，最终破产。  母婴店如何在奶粉之外创收？由于服务类消费虽然高速增长，但缺乏政策规范，市场标准化程度较低，渠道店转为服务供应商可能面临 3-5 年低毛利、高投入耕耘期；且由于二孩父母具备经验，母婴服务的目标客群更多为一孩家庭，目前 0-3 岁婴儿中二孩占比超过一半，一孩家庭需求存在不确定性。复盘日本、英国、美国市场后，结合中国母婴产品销售，我们认为渠道品牌选童装作为增收切入点更合适，但仍需精细化运作提高周转。玩具销售目前依靠 IP 与智能系统，更适合母婴媒体或互联网企业的战略转身。婴儿洗护市场持续分散，90后妈妈对国牌与线上品牌接受度高，代工厂的蓬勃发展为小品牌提供机会。  风险提示：新生儿数据增长不及预期，生育率与生育意愿下滑超预期等。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 行业基本数据 占比% 股票家数（只） 97 2.41 总市值（亿元） 7,985.03 0.96 流通市值（亿元） 6,313.02 0.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.99 -14.23 -7.42 相对表现 -7.16 -18.97 -38.02 相关研究报告 《商贸社服行业 2021 年中期策略报告：布局复苏，把握景气》 2021-05-07 《商贸社服行业2020年报及2021年一季报总结：逐季回暖，稳步复苏》 2021-05-07 《【华创商社】4 月社零数据点评：增速+17.7%，两年平均增速+4.3%，增速回落系基数较高》 2021-05-17 -12%8%28%48%20/0520/0720/0920/1121/01 21/032020-05-20～2021-04-30沪深300商业贸易华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021 年 05 月 19 日 商业贸易行业深度研究报告 投资主题 报告亮点 本篇报告复盘日本、英国与美国生育率变化过程，复盘各国重点母婴零售企业拐点时刻的应对方式。深度复盘日本西松屋、阿卡酱的发展历程、小店模式VS 大店模式的两种经营策略以及面对人口负增长后的战略转型。由于西松屋选取童装作为主要自有品牌发展，本篇报告进一步复盘英国童装零售龙头Mothercare，在全球零售与全球采购重压存货周转效率下，薄利生意面临亏损。 本篇报告通过分析中国母婴零售市场的结构——产品消费占比高和服务消费高增长，进一步详细拆解分析奶粉、纸尿裤、服装与玩具四大类市场的渠道与品牌。 投资逻辑 本篇报告从第七次人口普查数据对母婴行业影响出发，复盘日本、英国、美国人口数据与母婴股的重点发展。母婴零售业态中现存西松屋与阿卡酱，深度复盘日本西松屋、阿卡酱，两家除大店与小店的经营模式差异外，自主品牌战略差异大，西松屋选择童装，阿卡酱选择联合研发高端车床；所以作为母婴零售商，做自主品牌是否可以增强营收弹性？英国 Mothercare 以童装销售为主，本篇复盘 Mothercare 的发展历程，在寻找新的增长市场中，供应链成为制约前端生意的关键。所以选择服装作为自主品牌是不是一种好战略？本篇进一步分析母婴市场中产品市场与服务市场以及在各线城市的发展业态，拆解四大母婴产品的竞争格局，得到结论：婴童服装、玩具车床是两个有经验可借鉴的可选品类；婴护市场的加速分散，或许为新渠道品牌提供机遇。 商业贸易行业深度研究报告 目 录 一、2020 年人口数据分析 ........................................................................................................ 8 二、各国母婴市场与出生率关系 ................................