运动鞋制造行业专题：运动鞋制造龙头壁垒深厚，具备持续成长潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 纺织服装及日化 [Table_IndustryInfo] 运动鞋制造行业专题 超配 （维持评级） 2021 年 04 月 19 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 运动鞋制造龙头壁垒深厚，具备持续成长潜力  行业分析：鞋履代工行业长期持续成长，品牌与制造强强联合 全球运动鞋履规模巨大并持续稳定增长，品牌头部效应明显，带动代工行业的快速成长。龙头国际品牌的核心供应商的壁垒较高，品牌进行严格甄选和定期考核，鞋类头部制造商数量较少、核心供应商合作年限长。  公司对比：华利客户优质，裕元规模领先，丰泰定位高端 鞋履代工行业龙头公司的主要产品为运动休闲鞋，目前业内产能超过 1亿双鞋的上市公司主要有华利、裕元和丰泰，均为台资企业。华利集团为客户优质、成长迅速的运动鞋制造龙头；裕元集团为全球最大的运动鞋制造商；丰泰企业是 Nike 最大的鞋类供应商，高端鞋款研发能力强。  财务对比：华利与丰泰成长性较好，制鞋企业资产周转较快 近年华利与丰泰的业绩增速较快，裕元收入规模最大但利润下降。华利由于毛利率接近丰泰而费用率低于丰泰和裕元，因此净利率较高。制鞋企业资本要求较轻，成本中材料占比约 60%，固定资产周转率高。  业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长 从业务结构看，注重规模效应的华利 ASP 较低，人效最高；而产品复杂的裕元和丰泰 ASP、人均销售额较高。从客户结构看，近年华利采购份额和大客户收入提升迅速；裕元客户多元，疫情间份额有所下滑；丰泰主要服务单一大客户，采购份额和订单收入均稳步提升。  成长分析：扩产计划多受疫情影响，华利扩张积极 华利未来将主要在越南等地扩建产能，募集拟建约 14%产能，扩张积极；裕元和丰泰的扩产计划均受疫情影响，裕元目前决定暂缓扩产计划并注重客户间产能调配，追求价值增长。丰泰疫情前产能每年增长 7%~10%，近期重启扩产计划。  风险提示 1.疫情反复；2.产能扩张不及预期；3.汇率与原材料价格大幅波动。  投资建议：扩张逐步重启，建议关注运动鞋制造头部企业 我们认为运动鞋履制造行业疫后将迎来反弹，并在长期内持续稳步增长，头部企业受益产能升级与品牌订单集中，具有较长的成长周期，建议关注华利集团、裕元工业、丰泰企业。 相关公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300979 华利集团 无评级 / / / / / / 00551 裕元集团 无评级 6.64 269 -0.60 0.98 -27.5 16.9 9910 丰泰企业 无评级 19.07 423 1.28 1.75 37.5 27.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测；无评级的公司盈利预测来自彭博一致预期 相关研究报告： 《纺织服装双周报 202104 期：行业维持景气，“国产替代”明显》 ——2021-04-06 《国信证券-2021Q1 体育用品行业阿里线上销售数据》 ——2021-04-06 《纺织服装产业链梳理专题二：从全球龙头市值变化看投资周期》 ——2021-04-06 《纺织服装 4 月投资策略：消费旺季来临，关注国货机遇》 ——2021-04-01 《纺织服装行业重大事件快评：把握新时代下纺织服装行业的大机遇》 ——2021-03-29 证券分析师：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/20J/20A/20O/20D/20F/21上证综指纺织服装及日化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为运动鞋履制造行业疫后将迎来反弹，并在长期内持续稳步增长。短期来看，头部制造商面临疫情冲击将呈现出明显优于行业的表现，扩大市场份额；目前在订单逐步明朗情况下产能扩建计划将逐步重启，随着消费复苏、订单回流的情况，能更快速地释放出产能。长期来看，全球鞋履制造行业集中度较高，未来随着品牌进一步收缩供应商数量，集中度将会进一步提升。我们结合运动鞋履制造行业的发展趋势和竞争格局，建议关注： 1) 专注优质客户，成长势头迅猛，即将上市的华利集团（300979.SZ）； 2) 规模领先，战略调整的裕元工业（0551.HK）； 3) 做大做深单一客户、长期稳健成长的丰泰企业（9910.TW）。 核心假设或逻辑 第一， 鞋履制造龙头壁垒深厚，未来将获得超额成长。龙头制造商在规模、研发能力、生产能力和客户资源方面拥有难以超越的核心优势，疫情期间更是提升了市场份额，未来将保持长期持续增长； 第二， 运动鞋履行业长期保持需求稳定，龙头制造商与国际品牌深度绑定; 第三， 国际品牌未来将收缩供应商数量、聚焦核心供应商，将进一步推动龙头制造商市场份额的提升。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为鞋履制造商对主要品牌客户的依赖度高，接近规模增长的天花板，而我们认为龙头公司在鞋履制造行业的优势显著高于同行，品牌客户争取龙头制造商产能的利大于弊，公司规模扩张的天花板尚远； 第二， 市场认为鞋履制造是传统劳动密集型行业，受制于成本压力，盈利能力有限，而我们认为公司在研发、自动化、一体化、异地复制能力、员工管理、环保建设等多方面形成了不可替代的差异化优势，对品牌客户具备领先的议价力，自身的盈利能力具有提升空间。 股价变化的催化因素 第一，行业需求回暖，主要品牌客户库存下降，对未来订单需求由保守转为乐 观，增强市场信心； 第二， 龙头鞋履制造商在行业受重创的时期体现出明显好于同行的订单与业绩情况，证实核心竞争力突出； 第三， 龙头鞋履制造商未来产能建设与效率提升顺利，订单需求旺盛，长期成长与盈利能力好于市场预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情反复，主要销售市场宏观经济大幅下行； 第二， 自然灾害和社会事件等状况对公司经营产生重大负面影响； 第三， 行业投资经营、出口贸易等相关政策发生重大变化产生不确定性； 第四， 主要客户经营情况恶化导致订单执行或付款情况大幅低于预期。 tOtPmOxPwO6MaO7NsQpPpNmNfQnNqMjMsQoObRqRsMNZpMsRvPsOqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业分析：鞋履代工行业持续成长，品牌与制造强强联合 ........................................... 6 运动鞋服长期成长性好，集中度持续提高 .............................