宏观观察2021年第28期（总第351期）：大宗商品价格运行的历史脉络、当前特征与未来趋势

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：范若滢 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 2780 签发人：陈卫东 审稿人：周景彤 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021 年 5 月 27 日 2021 年第 28 期（总第 351 期） 大宗商品价格运行的历史脉络、 当前特征与未来趋势＊ 近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势，给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。展望未来，短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立，但长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足，大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议：通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础；加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理；健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判；前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全；加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化。 研究院 宏观观察 2021 年第 28 期（总第 351 期） 1 大宗商品价格运行的历史脉络、当前特征与未来趋势 近期大宗商品价格呈现大幅、快速上涨态势，给全球和中国经济金融运行带来较大影响。梳理历史上大宗商品价格的三轮上涨周期发现，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。本轮大宗商品价格上涨则是多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。展望未来，短期内大宗商品价格上涨的逻辑依然成立，但长期来看，大宗商品价格持续大幅上涨动力不足，大宗商品价格将大概率呈现结构性分化走势。建议：通过一揽子支持政策改善企业的经营生态环境，筑牢经济复苏基础；加强宏观政策前瞻性准备，做好市场预期管理和流动性管理；健全大宗商品监测预警机制，加强价格分析与研判；前瞻性布局大宗商品战略储备，保障资源安全；加强跨境宏观审慎管理，密切关注国际收支新变化。 一、以史为鉴：从大宗商品价格的三轮上涨周期得到的启示 历史上，大宗商品价格共经历过三轮大幅上涨周期，分别是 1972 年 3 月至 1980年 11 月、2001 年 11 月至 2008 年 4 月、2008 年 12 月至 2011 年 4 月，CRB 综合指数涨幅分别为 159%、122%和 74%）。从大宗商品价格运行轨迹中可以发现，大宗商品兼具商品属性和金融属性，影响商品价格的因素众多，核心是供求关系，流动性、美元指数、风险偏好等因素也会产生重要影响。 供求关系是影响大宗商品价格的核心。一方面，大宗商品的需求一般来源于经济增长、工业生产的需要，对应全球或者是部分重要经济体的经济发展情况。2001 年 11月至 2008 年 4 月、2008 年 12 月至 2011 年 4 月这两轮大宗商品涨价均对应世界经济增速处于较高水平。2002-2008 年世界经济平均增长率为 4.31%。美欧等发达经济体逐渐走出互联网泡沫带来的衰退，经济开始强劲复苏；中国等新兴经济体融入全球化以及工业化进程加速，为全球经济提供了新的增长动能。2010-2011 年世界经济增长率高达 4.86%，全球经济逐渐从金融危机的冲击中恢复。另一方面，大宗商品供给受地理分布的影响较大，往往被少量国家所垄断，容易受地缘政治、突发事件等的影响。rMmQpNuMvN6McM7NtRoOpNnMkPmMmRkPnPtM6MnMoRxNsRoPMYrNqR 2 2020 年第 28 期（总第 351 期） 例如，世界已探明石油储量约一半分布在中东地区，铜主要集中在智利、秘鲁等地，其中智利铜生产量约占全球三分之一。20 世纪 70、80 年代大宗商品价格大幅上涨就是由两次石油危机直接引起的。1973 年第四次中东战争爆发导致第一次石油危机出现，OPEC 成员国以石油作为武器，宣布对支持以色列的国家实行石油禁运，并将原油价格从 3.011 美元/桶提高到 10.651 美元/桶。1979 年伊朗伊斯兰革命及随后两伊战争引起第二次石油危机，原油价格从 1978 年的 12 美元/桶上涨到 40 美元/桶。 全球流动性强弱会对大宗商品价格走势产生显著影响。流动性越充裕，作为一般等价物的货币的价值相应就会降低，在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力。因此，在全球宽松货币政策环境下，货币供应量增加，大宗商品价格则水涨船高。20 世纪 70 年代初和 80 年代初，美国 M2 增速上涨至 10%以上，明显高于 60年代 7%左右的均值。2008 年全球金融危机后，美、欧、日等发达经济体纷纷实施宽松的货币政策，美联储总资产规模快速扩张，联邦基金目标利率从 2007 年末的 4.25%不断下调至 2008 年末的 0.25%。 美元指数通常与大宗商品价格之间存在“翘翘板关系”。大宗商品通常由美元来计价，美元贬值时，以美元标价的商品价格自然会上涨。三轮大宗商品上涨期间，基本伴随着美元进入贬值阶段。1972 年 3 月至 1980 年 11 月，美元指数下行了 17.58%；2001 年 11 月至 2008 年 4 月，美元指数下行了 37.84%；2008 年 12 月至 2011 年 4 月，美元指数下行了 10%。 市场风险偏好的变化也会影响大宗商品价格。大宗商品属于风险资产。当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，市场投机行为将推动其价格上行。 宏观观察 2021 年第 28 期（总第 351 期） 3 图 1：大宗商品三轮上涨周期及影响因素 资料来源：中国银行研究院 501502503504505501971-021972-111974-081976-051978-021979-111981-081983-051985-021986-111988-081990-051992-021993-111995-081997-051999-022000-112002-082004-052006-022007-112009-08