中国教培行业：杂音纷扰，道阻且长（香港）

2021 年 6 月 22 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年6月22日“China Tutoring Sector - Facts vs. Rumors”的中文版 1 中国教培行业 杂音纷扰，道阻且长 ■ 教培行业因一系列政策传言而震荡不断，其中禁止周末及寒暑假补习的传言影响最大 ■ 行业估值已显著下调，但事实上并未有官方（例如教育部）关于补习时间限制的政策文件出台 ■ 政策不确定性继续给市场情绪蒙上阴影，我们的基本情形假设不考虑周末、寒暑假的全国性补习禁令。下调所覆盖公司的目标价，维持评级不变 限制补习时间并非最优解，长期改革其路漫漫 近期股价下跌主要是由周末、寒暑假的补习可能被禁止的传言引发，该传言最早于5月初开始流传。在我们看来，对周末及寒暑假补习的全国性禁令将对教培行业造成毁灭性打击，因为仅禁止周末补习便会将线下营业时间减少一半。我们认为市场已达成共识，此种禁令将推动需求转移至一对一私人家教，这种情况不符合政府“减负”的最终目标。习主席在青海视察时对校外培训行业的评论（相关链接）强调了最终的目标是支持公立学校系统提高教育质量并提供额外的课后服务。我们认为整个教育行业的改革其路漫漫，需要多年时间才能达成。 即将到来的业绩或录得持续提升 好未来（TAL US）和新东方（EDU US）将于7月底发布3-5月的季度业绩。我们预计收入将符合指引。鉴于好未来于4月初开始减少广告支出，其盈利将改善，我们预计22财年一季度非GAAP经营亏损将从上一季度的2.17亿美元收窄至6,300万美元，而新东方将录得340万美元的经营利润，这是因为3-5月通常是新东方的业务淡季，并且受到线下地推的影响。除了北京和广东因线下停课/疫情而转移至线上教学之外，好未来和新东方的线下业务运行正常。暑期招生已经开始，且可能看到同比增长，表明需求强劲。鉴于股价下跌幅度、稳健的3-5月季度业绩以及即将开始的暑期，我们认为如果短期内没有令人意外的严格政策（例如没有周末禁令）出台，可能会出现技术性反弹。 盈利预测调整 维持对教培行业的中性评级。我们对所覆盖的股票进行了盈利预测和目标价调整。维持对新东方的买入评级，因为我们看到其相对多元的业务组合（例如考试备考业务），具有一定的防御性特征。维持高途（GOTU US）的买入评级，我们认为费用控制和充足的流动性能够使其适应新常态，在资本退出的同时，我们预计同行亦会退出。维持好未来的中性评级，目前估值为36倍22财年预测市盈率，风险回报吸引力不高。新东方在线（1797 HK）估值尽管从峰值的15倍有所下降，但目前6倍22财年预测市销率仍然很高，维持中性评级不变。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；公司股价截止至2021年6月21日； 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 教培行业更新； 所覆盖公司盈利预测及目标价调整 中性 前次评级 中性 恒生指数（2021/6/21） 28,489 国企指数（2021/6/21） 10,548 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2021年6月21日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (12.9) (35.1) (34.8) 相对表现 (13.2) (44.2) (49.2) 相关报告 1. 中国教培行业 - 校外教育培训监管司成立（中性）（2021/6/16） 2. 中国教培行业 - 政策不确定性持续（中性）（2021/5/25） 3. 中国教培行业 - 政策浓云不散，不确定性仍存（推荐）（2021/5/10） 4. 中国教培行业 - 政策不确定性攀升（推荐）（2021/4/26） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%教培板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市销率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY22E FY21E 新东方 EDU US 买入 8.1 10.0 23.5 13,885 0.28 0.39 27.9 21.2 2.7 21.5 9901 HK 买入 59.6 78.0 30.9 高途 GOTU US 买入 13.7 19.0 38.5 3,507 -5.50 2.03 n.a. 43.3 2.0 20.6 好未来 TAL US 中性 23.3 25.0 7.5 14,992 0.58 1.50 187.0 36.3 2.6 -33.5 新东方在线 1797 HK 中性 10.0 10.0 0.0 1,327 -1.02 -0.33 n.a. n.a. 5.4 24.3 2021 年 6 月 22 日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：过往线上线下教培行业政策回顾 城市 省份 日期 线上/线下 政府行动 主体 北京 北京 3.11 线下 暂停线下培训，排查资金监管、教师资格证、办学许可证、超纲教学等 北京市教委 菏泽 山东 3.30 线下 检查指导校外培训机构 70 余家，发放整改通知书 60 余份 曹县行政执法局 犍为 四川 4.2 线下 宣布关停校外培训机构 犍为县教育局 黑龙江 黑龙江 4.17 线下 公布 196 家校外培训机构黑名单 黑龙江省教育厅 黑龙江 黑龙江 4.23 线下及线上 《黑龙江省校外培训机构负面清单“三十条”》严禁未经审批擅自变更办学地址，违规设立分支机构、培训点；严禁未经备案，擅自开展线上培训活动 黑龙江省教育厅 北京 北京 4.24 线上 《北京市教育委员会关于近期检查学科类校外线上培训机构发现问题的通报》：通报学而思、猿辅导、高途课堂、网易有道等在线教育机构违规行为 北京市教委 北京 北京 4.25 线下及线上 北京市市场监管局依法对高途、学而思、新东方在线、高思四家校外教育培训机构价格违法行为作出 50 万元人民币顶格罚款处罚 北京市市场监管局 重庆 重庆 5.5 线下 《重庆市校外培训机构培训行为集中专项整治工作方案》：查处 18家校外教培机构，学而思、新东方相关校区在列，两家头部机构分别涉及超标超前培训、超期违规收费、利用学员入读名校进行宣传和信息未依规公示等问题 重庆市教委、市场监管局 南昌 江西 5.6 线下 开展全市校外培训机构“大排查、大整治、大督查”专项行动，依法清理无证无照、证照不全开展教育培训的机构，严肃查处培训机构违法违规办学行为 南昌市教育局 北京 北京 5.7 线下及线上 北京市委书记蔡奇围绕“双减”（减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担）到北京市西城区、海淀区调查研究，并分别与中小学校长、校外培训机构代表座谈。强化线上教育监管，在教师资格、资金监管、合同使用、课程内容等方面与线下执行同一标准 北京市委 全国 全国 5.10 线上 北京市市场监管局依法对作业帮和猿辅导两家校外教