拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力

拨开迷雾，回归价值： 锻造资本市场管理能力2021年8月2拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力自1991年创立至今，中国股票市场在短短30年间实现了长足发展。2004年，国务院出台“国九条”，拉开资本市场制度改革序幕。随后引入上市保荐制度，试水社保基金入市，推行IPO注册制改革等，创新和变革的步伐从未停止。然而时至今日，A股市场尚未与国际资本市场完全接轨，在参与主体、交易机制、市场行为等方面都独具特色。在中国经济“双循环”新发展格局的大背景下，我们相信A股市场将在社会资源分配方面发挥更重要的作用。中国上市公司的市值管理也经历了脱虚向实的过程。从讲好股权故事，就市值论市值，转而向战略要市值，向管理要市值。2021年5月揭露的伪市值管理事件，更加说明市值管理事关整体资本市场的公平与效率。对上市公司个体而言，市值最大化是利润最大化目标的重要补充和提升，健康的市值和持续的股东总回报（Total Return to Shareholders，简称TRS）是企业再融资的基础，是运用员工持股计划和股票期权等工具激励员工的前提，也是体现资本市场对公司发展前景认可度的晴雨表。因此，市值管理应当是集战略、财务、业务、管理、组织、激励和资本市场沟通的“综合工程”。麦肯锡认为，对于追求吸引长期战略投资者的上市公司而言，市值管理的核心是拨开资本市场的迷雾，回归企业价值创造的基本面，其中管理投资资本回报率（Return on Invested Capital，简称ROIC）尤为重要。这一指标在成熟市场已有众多拥趸。价值投资的代表人物芒格(Charlie Munger）将ROIC称为“长期内决定企业投资价值和回报水平的决定性因素”。而喜马拉雅资本创始人李录在近期一次炉边对话中也指出：“……真正的好公司其实是那些可以甩开竞争者，同时拥有可持续的竞争优势和较高资本回报率的公司，而且它还要能长期持续增长……能长期地产生高于市场的资本回报率，本身就不是常态。只有非常少的公司能属于此类。所以如果你能足够幸运地找到一家这样公司，你需要做的就是长期持有它。”3拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力4拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力本章通过A股、港股和美股市场的对照分析，指出投资资本回报率（ROIC）也是A股市场估值的重要驱动因素。尽管由于多种结构性因素，A股市场目前仍然存在较为显著的市值溢价，但在资本市场加速改革和开放的大环境下，中国股市有望在未来数年内日趋成熟和理性。在此背景下，与业务高速增长相比，提振ROIC将更有可能在中短期内转化为健康的企业市值。也只有在ROIC健康合理的基础上，公司业务的增长才是高质量的增长，才有可能转化为优秀的股东回报。市值管理正道之一：投资资本回报率（ROIC）是市场价值的“拦河大坝”在基金抱团、逆袭股和追涨杀跌等众多市场噪音中，业界普遍认为A股市场估值未能充分体现企业基本面。而我们的分析发现，A股市场估值在很大程度上与企业的盈利水平、尤其是投资资本回报率息息相关。虽然这一关联性尚未达到发达市场的强度，但其重要性仍不容小觑。如果把市值比作一个蓄水池，业绩增长和持续盈利比作源源不断的入水口，那么投资资本回报率（ROIC）就是保持水位的拦河大坝。只有堤坝足够高，蓄水池的水位才能稳步上升。如果堤坝太矮或者不牢固，则入水越快压力越大，最终一泻千里，功亏一篑。发现一：中国上市公司ROIC普遍接近WACC，增长未必带来价值提升，提振ROIC是当务之急我们分析发现，中国A股样本公司的ROIC长期处于6%~9%的较低水平，略低于普遍估计的8%~10%的加权平均资本成本（WACC）。而港股上市中国企业的ROIC从2004年的12%~15%也逐步下滑至目前的7%~9%水平。这就导致很多企业的盈利增长无法转化为价值。相较而言，纽约证券交易所（NYSE）样本公司的ROIC在8%~10%左右，而纳斯达克上市公司的ROIC稳定在12%~15%的高位。因此，提振ROIC是许多中国上市公司市值管理的当务之急。什么是投资资本回报率（ROIC）？ROIC衡量公司将其控制下的所有资本（包括股权和债权）分配给各类有利可图的投资标的或项目的投资效率。将ROIC与加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简称WACC）进行比较，可以揭示投资资本是否得到有效利用。ROIC的计算公式是：ROIC=NOPLAT（税率调整后的净运营利润）/Invested Capital（投资资本）其中，投资资本是公司通过发行证券（包括公开市场债务和股东权益）、非公开市场举债和资本租赁等方式筹集的资金总额。它本不是公司财务报表中的一个常规项目，因为债务、资本租赁和股东权益在资产负债表中分布在不同的科目。ROIC的优势有两个。一是从公司总资本的视角去衡量回报，而非单纯从股东视角。二是通过对非现金科目和税率的调整，最准确反映投资资本带来的经济回报，而非财务回报。与ROE（净资产回报率Return on Equity）、ROA（资产回报率Return on Asset）、ROCE（使用资本回报率Return on Capital Employed）等指标相比，ROIC更能体现出公司总体资本的真实使用效率。 5拨开迷雾，回归价值：锻造资本市场管理能力发现二：在影响股东总回报（TRS）的四大因素中，ROIC的改善空间最大在2004~2019年的15年间，中国A股样本公司的年化股东总回报（TRS）约为11%，高于港股的7%和美股的8%（见图1）。但这一优势主要得益于2004~2009年中国股市高歌猛进的增长，而同期美股则受到2008年全球金融危机的破坏性打击。2009年之后，中国A股的年化总股东回报率跌至1%~3%，远低于美股10%左右的水平。图表1 图 1715130-13-23-68-1873317-322-22-96-1417-23039245154-47-5-1818-718-2139740179110-23-34159462064-1611-33-2765744-10-35121-166149-15301157226-2265-456年化TRS36311944101430511过去15年间中国A股增长效应缩小4倍，零增长趋势已降至美国水平（介于6%到10%之间）2014年前，中国A股ROIC持续下滑，2019年略有改善过去15年中国A股为投资驱动，尽管随着增长放缓，投资的重要性从107%下降到33%2009至2019年，中国市场的EV乘数收缩，加上其他因素（杠杆率降低等），导致TRS下滑关键洞见资料来源：CPAnalytics; 麦肯锡分析1. 包括杠杆、乘数、非运营现金流等的影响2004-20092009-20142014-2019纽交所580中国A股891纳斯达克710中国H股247纽交所699中国A股1,777纳斯达克932中国H股426纽交所896中国A股2,619纳斯达克1,210中国H股98发现TRS零增长其它11 增长效应3 投资影响2 ROIC效应4 乘数变化10362250-10101287-10713133159137-22-102-442004到2019年期间，驱动总股东回报 (TR