周大生：省代模式推行+共同富裕背景，公司发展迎新动能

请务必阅读尾页重要声明 买入（首次） 行业： 商贸零售行业 日期： 2021 年 10 月 13 日 分析师： 彭毅 Tel： 021-53686136 E-mail： pengyi@shzq.com SAC 编号: S0870521100001 研究助理: 张洪乐 Tel： 021-53686159 E-mail： zhanghongle@shzq.com SAC 编号: S0870121040018 基本数据（2021H1） 通行 报告日股价（元） 21.28 12mth A 股价格区间（元） 14.95-25.69 总股本（亿股） 10.96 无限售 A 股/总股本 97.87% 流通市值（亿元） 231 最近 6 个月股票与沪深 300 比较 周大生（002867.SZ） 省代模式推行+共同富裕背景，公司发展迎新动能  主要观点： 一、共同富裕+国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可选消费的龙头有望充分受益： 周大生可享受共同富裕背景下居民可支配收入提高及中等收入群体扩大带来的边际消费需求的持续提升，消费升级的空间有望逐步打开。近年来公司实现门店全国化布局，尤其加大三四线城市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，渠道触角已经达到各级消费者；同时企业不断创新，推出多种差异化及情景化的饰品普惠大众。此外，省代模式加大拓店力度创造大量就业机会，提高终端运营效率且为加盟商提供金融支持，扶持更多创业者，承担企业社会责任，未来或受到更多消费者的认可。国货崛起是未来 5-10 年的大趋势，公司有望通过提高自身的研发力、产品力、渠道力及品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品牌提升市场集中度。 二、渠道变革为可选消费带来可持续发展的动能： 公司经历四次渠道变革，为其可持续发展创造动能。直营和加盟渠道协同互补，形成覆盖全国的珠宝连锁网络体系；公司极具远见及前瞻性，2018 年通过全资子公司互联天下布局线上渠道，具有先发优势。今年三季度开始推行的省代模式具有独特性，与同业其他品牌商完全放权的形式不同，公司仅把拓店运营指标+金融兜底担保的任务授权给省代，区域办事处仍保留并继续负责监督督导、培训辅导、策划评估等服务，公司总部负责统一监管，公司、省代（平台服务商）、供应商（上游）、加盟商，四方有望共同赋能终端。省代模式主要解决门店扩张及加盟商黄金销售的痛点，顺利推行后开店目标调整为 3-5 年门店数量达到 6000 家，平均每年新开 350-500 家；黄金展销模式下省代为加盟商提供金融支持，加大黄金销售量，同时为公司兜底应收账款风险，控制资金风险。公司相应给予省代充分的激励机制助力其达成目标，实现互利共赢，正向循环。 三、公司盈利能力强，净利率、ROE 水平领先同业： 周大生营收规模与同业相比较小，但增速可观。近 5 年营业收入从2016 年的 29 亿元增长至 2020 年的 51 亿元，年均复合增长率为 15.05%,远高于黄金珠宝行业 5 年复合增速 1.34%（欧睿数据）。在产品结构、渠道模式、工艺技术等方面不断优化下，公司盈利优势凸显，高净利率使得 ROE 水平领先同业，财务表现亮眼。 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%周大生 沪深300 证券研究报告 公司研究 公司深度 公司深度 请务必阅读尾页重要声明  盈利预测： 公司的护城河在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，未来在省代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖，在低线市场占据明显的卡位优势。公司短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于共同富裕+国潮崛起背景下行业集中度提升带来的龙头品牌红利，潜在增长点在于电商业务快速发展与珠宝首饰子品牌的第二成长曲线。公司始终保持 20%左右的高 ROE 水平，源于其较强的盈利能力。我们预计公司 2021-2023 年营收增速分别为 32%、25%、14.4%，归母净利润增速分别为 39.4%、26.4%、17%，对应 PE 估值分别为 16.52x，13.06x，11.17x，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示： 疫情反复风险；门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。  数据预测与估值： 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5084.13 6698.49 8380.26 9588.85 年增长率 -6.53% 31.75% 25.11% 14.42% 归属于母公司的净利润 1013.31 1412.11 1785.65 2088.25 年增长率 2.21% 39.36% 26.45% 16.95% 每股收益（元） 1.40 1.29 1.63 1.90 市盈率（X） 15.20 16.52 13.06 11.17 数据来源：Wind，上海证券研究所（2021 年 10 月 12 日收盘价） uVlYnViYeXuYpOqR9PaO6MsQmMpNrQeRrQoOeRoPqMbRqRpQMYmNnRMYsQnP 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、共同富裕+国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可选消费的龙头有望充分受益 ........................................................................................ 5 1.1 共同富裕：大力布局下沉市场触及各级消费者，省代拓店有望创造就业机会 .................................................................................................... 5 1.2 国货崛起：公司有望带动国产品牌提升市场集中度 ....................... 6 二、渠道变革：为可选消费带来可持续发展的动能 ................................. 9 2.1 传统自营+加盟商模式协同互补 ........................................................ 9 2.2 新省代模式有望加速拓店并加快黄金产品销售 ............................. 11 2.3 电商渠道布局广，有望通过精细化运营带来增量发展 ................. 13 三、财务分析：盈利能力强，高净利率使得公司 ROE 水平领先同业 16 四、盈利预测与投资建议 .......................................................................... 18 五、风险提示 ............................................................................