美股市场2022年投资策略：拐点将现

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拐点将现 美股市场 2022 年投资策略｜2021.11.9 中信证券研究部 联系人：徐广鸿 海外策略联席首席 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：王一涵 联系人：周家禾 美股市场 2022 年投资策略｜2021.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 继今年 3 季度美股盈利增速拐点出现，预计 taper 也将导致美股估值于明年上半年逐步收窄。展望 2022 年，美国经济增速逐步回落的背景下，民主党提出的加税法案预计仍将对明年美股的盈利增速造成 2.7ppts 的冲击，标普 500 的 EPS 增速预计将从今年的 44.6%大幅放缓至 8.4%。而美联储扩表的结束叠加美国国债发行的正常化或导致无风险利率超预期反弹，进一步压制估值，我们判断标普 500 动态 PE 也将从当前 21.4倍的高位逐步向 2015 年以来 18 倍的历史均值回归。在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的环境下，美股市场拐点将现，明年预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，但下半年科技/成长风格占优。 ▍美股盈利的拐点：增速触顶回落，加税更是“雪上加霜”。  财政援助到期、经济增速下行：除美联储的持续扩表外，疫情爆发后美国累计投放的 5.5 万亿美元财政援助不仅兜底了总需求，更是显著提振了美股盈利，为美国各类风险资产价格提供了上行压力。但在今年 2 季度 GDP 增速触顶 12.2%后，美国2022 年 Q1-4 的 GDP 增速预计将阶梯型放缓至 4.9%/4.2%/4.0%/3.5%。此外，虽然大宗商品价格和供应链扰动这两大问题预计将于明年 1 季度后逐步缓解，但美国当前劳动力市场复苏的“摩擦成本”较高，将阶段性压制企业利润率。  “财政僵局”解决后随之而来的加税问题：尽管民主党最新提出的 1.75 万亿美元预算法案在加税方面低于此前预期，但我们测算仍将对 2022 年标普 500 的净利润增速造成 2.7ppts 的冲击。其次，此次的提案中正式提出了对企业股票回购行为征收1%的附加税费。作为 2015 年以来美股增量资金最大的来源，加征股票回购税的影响或超预期。另外，基于当前民主党内部的矛盾，若 11 月底前仍无妥善解决“财政僵局”的预期，美国市场将再次面临政府停摆和债务违约的风险。 ▍美股估值的拐点：货币政策边际收紧，信用利差走阔也将侵蚀企业利润。  无风险收益率上行将压制估值：今年 2 月后美国 TGA 余额的快速削减叠加国债发行的骤降导致今年 4 月初至 8 月初长端国债收益率持续下滑。但随着 Taper 的如期落地，以及未来债务上限问题得到解决后，国债发行的正常化，明年美国的无风险收益率或超预期反弹。区别于今年 1 季度，明年无风险利率的上行与盈利增速下行重叠，参考 2018 年 4 季度，盈利增速的回落叠加无风险利率上行将压制估值。  信用利差的走阔也侵蚀企业利润：得益于去年 3 月美联储扩表后持续宽松的金融条件，截至今年 10 月底美国 BBB 级和高收益级的期权调整利差已处于 2005 年以来的最低水平，且较 2010 年以来的历史均值分别低 80 和 185bps。由于美国高收益级信用利差与标普 500 指数走势高度负相关（-0.65），未来美联储终止扩表或将带动信用利差重新走阔，这将抬高美国企业融资成本，进一步侵蚀企业利润。 ▍ 2022 年美股展望：拐点将现，结构性行情主导。今年 2 季度触及高点后，2022 年标普500 盈利增速预计将从今年的 44.6%大幅放缓至 8.4%。而 taper 结束后，美股的动态PE 预计也将从当前 21.4 倍的高位逐步向 2015 年以来 18 倍的历史均值回归。因此，在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的背景下，美股市场的拐点已现，明年美股预计呈现结构性行情，上半年“再通胀”交易延续，下半年切换向科技/成长：  上半年：“再通胀”交易延续。明年上半年美国经济复苏延续，且通胀也维持高位的背景下，能源、原材料、工业板块都将继续受益于 PPI 与 CPI 的剪刀差扩大，EPS和毛利率预计也呈现上升态势；而 1 万亿美元的传统基建计划通过后，建筑和工程机械等行业也有望受益。此外，美债收益率曲线将重新陡峭化，有助于拉大银行的净息差。而美联储宣布取消对符合条件的美国银行派息和股票回购限制后，金融行业的回购金额也已恢复到疫情前月均 160 亿美元的水平，进一步支撑估值和 ROE。 mNqOmOqNyRpMrQoMnOqRsM9PaO8OnPqQtRoPkPoPmNfQnNzQ6MqRqOMYqMrOxNqMwO 美股市场 2022 年投资策略｜2021.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分  下半年：转向科技/成长。随着明年下半年无风险利率的企稳，美股的投资风格预计将切换回科技主导的成长股。考虑到疫情改变居民的工作习惯以及劳动力成本持续的增长，美国企业将持续加大科技方面的 CAPEX，利好云计算、办公协同软件等供应商，如赛富时和微软。此外，由于全球芯片的紧供给格局预计持续至 2022 年底，结合元宇宙的主题性投资机会，我们也看好芯片细分赛道中的龙头，如英伟达和超威半导体。 ▍风险因素：1. 全球疫情再度爆发；2. 美联储超预期收紧货币政策；3. 美国“财政僵局”导致主权债务违约；4. 中美关系再度恶化。 美股市场 2022 年投资策略｜2021.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 盈利的拐点：增速触顶回落，加税“雪上加霜” ................................................................. 1 流动性释放+增长反弹+低通胀推动的大涨将告一段落 ...................................................... 1 通胀的三个维度：大宗商品、供应链、劳动力市场 .......................................................... 3 财政政策：美“财政僵局”解决后随之而来的加税问题 ...................................................... 12 估值的拐点：无风险利率上行 ......................................................................................... 17 货币政策：增量流动性递减，但加息预计仍为时尚早 ..................................................... 17 2022 年美债长端收益率或超预期反弹 ............................................................................ 20 信用利差走阔