地产杂谈系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之道

地产杂谈系列之二十三 他山之石：楼市危机下日本房企破局之道 行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 房地产 2021 年 12 月 4 日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之二十二:经营财务视角下，国企民企之“殊途”》 2021-11-10 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十一：现金流压力犹存，盈利端持续承压》 2021-11-02 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十：开发承压对物管成长性及格局影响探讨》 2021-10-23 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十九：“资金+库存”框架下，房企投资如何演绎》 2021-10-13 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十八：困局之下，地产政策及行业走向思考》 2021-09-22 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 研究助理 王懂扬 一般证券从业资格编号 S1060120070024 WANGDONGYANG339@pingan.com.cn 平安观点：  信贷收紧为日本 20 世纪 90 年代楼市泡沫破灭的导火索：1985 年广场协议后日元汇率大幅升值，国际资本涌入推升资产价格，日本政府连续降息对冲日元升值，流动性宽松及金融自由化导致银行激进放贷，助推房价上涨；叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大泡沫，1985-1991年，日本 6 大城市平均地价上涨 207.1%。随后货币环境紧缩恶化企业资金环境，造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在 1989-1990 年连续 5 次加息，同时控制不动产贷款增速，1990、1991 年银行新增家庭住房贷款分别同比下降 18.7%和 15.7%。此外，股市下跌、企业资金环境逐步恶化，亦导致房企购地积极性下降，叠加日本经济增长放缓及步入人口老龄化时代，调整周期拉长，1992 年泡沫破灭后日本 6 大城市地价连续下降 14 年，直到 2006 年才有所回升。  精细化运营与多元化发展并举，优秀房企逐步突围：日本房企短期通过变卖资产、降低负债等应对危机，90 年代三大主流房企存货规模均收缩。中长期房企转变发展模式，盈利由杠杆驱动向精细化运营转变。从日本三大房企 ROE 细分结构看，1991 财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体 ROE 维持稳定，销售总务及管理开支占总收入比重整体下滑，由“向金融要红利”转为“向管理要红利”；同时布局多元化业务，如住有不动产租赁营收占比（43.4%）已超过销售（28.7%），成为第一大营收贡献来源，单项业务利润率达 39%，亦明显高于其他子板块。优质房企凭借综合优势，在市场调整期加速提升市场占有率，2020 年日本 TOP5、TOP10 和 TOP20 房企市占率分别较 2008 年提高 8.4 个、12.4 个和 14.7 个百分点，住友不动产在全国销量萎缩时持续创下销售新高，走出股价与利润的独立行情。  投资建议：当前国内房地产行业销售端与资金端依旧承压，房企高杠杆驱动盈利的模式急需变革，财务稳健、融资畅通的房企有望率先走出困局，凭借管理、运营等多维实力扩大市占率。中长期，存量时代下主流房企多元化业务大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可增厚房企利润。短期在“以稳为主”基调下，政策博弈空间仍在；中期行业筑底企稳，格局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。建议关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企，保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A 等。多元化业务方面，建议持续关注空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园服务、保利物业、新城悦服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，星盛商业等。  风险提示：1、供给充足性降低风险；2、房企大规模减值风险；3、政策呵护不及预期风险。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产·行业动态跟踪报告 2/ 12 正文目录 一、信贷收紧为日本 20 世纪 90 年代楼市泡沫破灭导火索 ............................................. 4 二、房企注重精细管理与多元发展，优质房企市占率提升 .............................................. 6 2.1 日本房地产行业阵痛期，主流房企面临业绩亏损 ................................................... 6 2.2 房企向精细化运营转型，由金融红利向管理红利转变............................................. 7 2.3 存量时代布局多元化业务，优质房企仍可走出独立行情 ......................................... 9 三、投资建议 ............................................................................................................... 11 四、风险提示 ............................................................................................................... 11 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 房地产·行业动态跟踪报告 3/ 12 图表目录 图表 1 日本 90 年代以来房价下跌回顾 ............................................................................. 4 图表 2 1985-1990 年日本地价指数攀升 ............................................................................. 5 图表 3 1985 年广场协议后日元大幅升值 ........................................................................... 5 图表 4 1989-1990 年土地交易量大增，企业纷纷囤地 ......................................................... 5 图表 5 楼市危机后，日本三大房企归母净利润盘整向上 ..