瑞银-中国网络游戏行业，页游厂商是否能成功实现页游转手游？-China Online Games Sector Can web-game producers ... (Chinese Version)

www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 本文为瑞银证券有限责任公司 2017 年 7 月 21 日所发布英文报告的翻译版本。 分析师声明及要求披露的项目从第 59 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 Global Research 2017 年 7 月 21 日 中国网络游戏行业 页游厂商是否能成功实现页游转手游？ 关注三七、游族在手游领域的机会，首次覆盖给予“买入”评级 我们首次覆盖两大网页游戏龙头三七互娱和游族网络，给予“买入”评级，原因是我们认为市场低估了两家公司 2017/18 年在手游领域各自的优势地位：1）三七是具备游戏研发和发行能力的综合公司，预计将享受 1-2 年页转手的收获期；2）游族较早的采用了手游和出海的战略，和纯粹的国内页游公司相比 变 现 渠 道 更 广 。 我 们 预 计 2017 年 三 七 / 游 族 的 手 游 收 入 将 增 长150%/75%。三七互娱/游族网络目前股价对应 28 倍/29 倍 2017 年预测市盈率，比历史均值低 37%/22%。我们认为目前估值有吸引力。 2017 年三七首款手游《永恒纪元》将保持强劲势头 我们认为，三七的投资理由包括：1）首款页转手游戏《永恒纪元》有望保持强劲势头，2017 年预计贡献收入 34 亿元。三七还可借这款游戏吸引其他页游研发公司的项目。我们预计 2017-18 年将是三七将页游移植到移动领域的收获期，其手游业务将在 2017/18 年增长 150%/30%；2）今年 2、3 季度三七将推出近 8 款页游，我们预计其页游收入跌幅将减少到 10%。我们基于贴现现金流估值法得出三七的目标价是 32.63 元，上升空间为 44%，WACC 设为 7.8%。 游族有望受益于差异化游戏策略 2017 年，游族有望从较早向移动领域和海外市场的策略中受益。2016 年 11月游族推出手游《狂暴之翼》，该款游戏后来成为海外市场最成功的中国ARPG。借助 2000 万美元的海外月净流水以及逾 10 个月的运营，2017 年该游戏有望贡献增量净流水 11 亿元人民币。我们预计游族 2017 年手游收入同比增 75%。我们基于贴现现金流估值法得出游族的目标价为 38.63 元，对应31%的上升空间，WACC 设为 7.3%。 图表 1: A 股网游公司估值 注: 股价截至 7 月 20 日；带*公司表明采用万得一致预期。 来源: 万得、瑞银证券 上升空间2017E2018E2019E2017E2018E2019E游族网络002174.SZ买入29.5438.6331%29.0x21.6x17.5x1.021.371.6928.7%1.017.6x28.2%三七互娱002555.SZ买入22.6832.6344%28.4x22.5x18.9x0.801.011.2022.5%1.268.8x31.6%完美世界 002624.SZ买入30.7637.1421%36.7x31.6x26.3x1.111.331.4915.8%2.325.4x16.8%世纪华通*002602.SZ未予评级36.11N.A.N.A.35.8x35.4x40.9x1.011.020.88-6.4%-5.578.5x11.5%昆仑万维*300418.SZ未予评级20.16N.A.N.A.23.7x19.1x15.8x0.851.061.2822.5%1.056.4x24.2%顺网科技*300113.SZ未予评级18.36N.A.N.A.18.6x14.8x11.9x0.991.241.5424.8%0.756.3x22.6%掌趣科技*300315.SZ未予评级7.07N.A.N.A.25.5x18.6x15.1x0.280.380.4730.2%0.852.9x7.5%吉比特*603444.SH未予评级242.05N.A.N.A.24.1x20.8x17.4x10.0311.6213.8819.5%1.249.0x33.0%平均值27.7x23.0x20.5x19.7%1.216.9x21.9%PE公司名称代码评级股价(元)目标价(元)EPSEPS CAGRPEGPB2017EROE%2017EEquities 中国 中国娱乐业 刘 智景 分析师 S1460515120001 zhijing.liu@ubssecurities.com +86-213-866 8847 胡 昶 研究助理 corrine.hu@ubssecurities.com +86-213-866 8875 中国网络游戏行业 2017 年 7 月 21 日 2 中国网络游戏行业 瑞银证券 研究 主题页 最看好 最不看好 三七互娱、游族网络 n.a 关键问题 问: 页游厂商是否能成功实现页游转手游？ 要看情况。我们认为目前页游厂商向手游转型的时机很好，因为手游用户群体更大，玩家为手游付费的意愿更强，而且可以参照端（游）转手（游）的成功经验。在移植为手游或向手游转型的过程中，两类公司有望胜出：1）像在页游市场一样同时具备开发、发行能力的综合型游戏厂商（三七互娱）。但对这些厂商来说，复制《永恒纪元》巨大成功的时间窗口可能只有 1 年。我们预计此后流量获取成本将不断上升，从而改变页转手的经济性。中期内，最初的赢家必须深化其手游策略，而不仅仅是简单移植原有游戏；2）采用差异化先发策略，较早转型手游和出海的公司（游族网络）。我们认为这些游戏厂商有望最大化变现渠道，而非过于依赖中国的单一市场。 更多  什么已反映在股价中？ 三七和游族目前股价对应的 1 年期动态市盈率均显著低于历史平均水平。市场担心这两家页游厂商无法在手游领域持续实现收入和利润。我们则认为，两公司的页转手策略较为明朗，将为其短期估值提供支撑。 瑞银证券观点 我们首次覆盖页游龙头三七互娱和游族网络，均给予“买入”评级，原因是我们认为 2017/18 年它们将在移动领域发现机会：1）作为国内最大页游发行和制作公司，三七的首款移植手游《永恒纪元》有望保持强劲势头，并在 2017 年贡献收入 34 亿元。加上其他手游 2017 年下半年的贡献，我们预计2017/18 年其手游收入将增长 150%/30%。我们还认为由于 8 款新推出的页游，2017 年三七的页游收入跌幅将缩小到 10%，；2）2017 年游族可能从较早转型手游和出海的策略中受益。2016 年 11月游族发布手游《狂暴之翼》，该款游戏随后成为海外市场最成功的中国 ARPG。借助 2000 万美元的海外月净流水以及较去年多 10 个月的运营，2017 年该游戏有望贡献增量净流水 11 亿元人民币。我们估算游族 2017 年手游收入同比增 75%。 论据 2016 年下半年，《永恒纪元》月净流水达到 3.15 亿元的峰值，连续数月居十大手游行列。2016 年11 月，游族在海外发布《狂暴之翼》，2017