消费行业乳业：竞争加剧、整合升温；仍看好领军企业，买入伊利股份

2018年上半年中国乳制品行业竞争依然激烈，原奶价格未见回升而且行业领军企业加大了品牌建设/促销投入。随着更多新产品上市和折扣力度加大，在常温和低温酸奶等高速增长的领域竞争加剧。 激烈的竞争促使行业进一步整合。我们认为，伊利股份和蒙牛乳业的收入增速都将快于去年，并进一步从地方企业手中攫取市场份额。我们仍看好伊利稳健的市场份额扩张、持续提高的利润率以及具吸引力的估值倍数。具体就2018年二季度而言，我们预计伊利股份的销售收入和盈利同比增速都将达到13%。我们将研究范围内乳制品企业的经常性每股盈利预测下调了0-5%，并将估值方法调整为市盈率估值法（下文详述），只有对现代牧业的估值仍采用部分加总法。基于我们的最新目标价格，我们维持对伊利股份的买入评级，对蒙牛乳业/光明乳业/现代牧业的中性评级，以及对中国旺旺的卖出评级。图表 1: 由于2018年上半年营销支出高企，伊利和蒙牛的利润率可能持平毛利率减去销售费用率15.0% 15.2% 14.9% 15.0% 10.1% 10.0% 11.4% 11.1% 8%9%10%11%12%13%14%15%16%1H151H161H171H18EYiliMengniuGP less selling expense ratio 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究廖绪发, CFA (分析师)执业证书编号:S1420510120006+86(21)2401-8902 | xufa.liao@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司中国 日常消费品乳业：竞争加剧、整合升温；仍看好领军企业，买入伊利股份2018年7月17日 | 6:21PM CST证券研究报告北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 在竞争激烈的市场中迎来进一步整合2018年上半年价格竞争加剧：由于原奶供应回升，2018年上半年中国和国际市场上的原奶价格均表现疲弱。中国的原奶产量自今年年初开始回升，出现了同比正增长。我们认为这一因素再加上蒙牛/伊利对于收入增长的高度重视，共同催生了竞争激烈的定价环境。我们的零售价格追踪数据显示，在常温和低温酸奶等高速增长领域中，降价促销的势头最猛。蒙牛大力下调了“纯甄酸奶”系列售价，对于新推出的ZUO系列酸奶也采取了买一送一的策略。领军企业斥巨资打造品牌形象：除了价格竞争之外，伊利和蒙牛这两家行业领头羊还在赛事活动中打广告，以进一步提高品牌知名度。蒙牛成为了俄罗斯世界杯的官方赞助商之一，并邀请阿根廷球星里奥•梅西(Lionel Messi)成为品牌代言人。近期梅西主演的《天生要强》广告在社交媒体上大面积投放，在全球消费者中的整体曝光率达到了200亿人次。伊利也联手皇马俱乐部组织了少年足球队前往俄罗斯出席活动，实现了品牌曝光。进一步市场整合：随着领军企业加大品牌建设/促销力度，我们预计伊利和蒙牛今年上半年的增速将超过行业水平，并将继续从地区企业手中攫取市场份额。具体而言，我们预计伊利/蒙牛的收入增速将达到15-20%，高于7%的预测行业增幅。在当前的价格水平上，我们更看好伊利而非蒙牛：我们看到伊利的市场份额每季度都在稳步提高，我们预测今年上半年公司主要产品安慕希和金典的销售收入将增长30%和14%。在这样的增速水平下，常温酸奶安慕希将成为中国快速流动消费品领域中销售额最大的单品，年销售额超过人民币120亿元。此外，我们认为产品结构改善和配方奶加速增长也将图表 2: 盈利预测概览 Quarterly ResultsTickerCompany name1Q172Q173Q174Q171Q182Q18ESales15,79017,70318,97815,58719,75320,005 yoy3%20%18%8%25%13%OP1,9181,7811,7249222,3792,013 yoy13%36%41%-4%24%13% OPM12.1%10.1%9.1%5.9%12.0%10.1%NPAT1,7341,6301,5731,0642,1001,838 yoy12%-2%33%-16%21%13% NM11.0%9.2%8.3%6.8%10.6%9.2%TickerCompany name1H162H161H172H171H18ESales27,25726,52229,46630,69034,180 yoy7%13%8%16%16%OP1,477162,0681,3092,411 yoy9%-98%40%7973%17% OPM5.4%0.1%7.0%4.3%7.1%Reported NI1,077-1,8291,1289201,803 yoy-20%-278%5%nmf60%Recurring NI1,2707701,3531,0231,803 yoy-3%-31%7%33%33% NM4.7%2.9%4.6%3.3%5.3%Semi- Annual Results600887.SSYili (Rmb mn)Mengniu (Rmb mn)2319.HKNote: 蒙牛数据为调整后营业利润，伊利数据为公司公布数据 资料来源：公司数据、高盛全球投资研究2018年7月17日2全球投资研究中国 日常消费品帮助伊利在二季度改善毛利率，从而抵消广告投入推动营业费用率上升所带来的不利影响。对于蒙牛，我们预计今年上半年销售收入/营业利润/经常性盈利增速将分别达到16%/17%/33%。公司强劲的新品上市和进一步深入低线城市的营销网络帮助公司实现了稳健的销售收入增长。我们预计今年上半年现代牧业的亏损收窄（归属于股东亏损为人民币5,000万元，而2017年上半年为3.5亿元），因为原奶价格趋平，而且公司出售了液态奶业务。图表 3: 国内原奶供应重回正增长原奶产量图表 4: 近期国内外原奶价格均走软原奶价格3% -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%Milk production volume YOY1.001.502.002.503.003.504.004.50Raw milk price RMB/kgImported milk price RMB/kgNZ WMP equivalent price RMB/kg资料来源：农业部资料来源：万得、彭博图表 5: 蒙牛和伊利的常温奶竞争加剧...高端常温奶价格趋势图表 6: ...对于常温酸奶亦是如此常温酸奶价格趋势-24% -9% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%Discount from original price Premium UHT Milk Discount from Original price Yili SatineMengniu Milk Deluxe-29% -36% -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%Discount from original price UHT Yoghurt