纺织服装2022年度投资策略报告：变化之下，聚焦升级与提效

1 变化之下，聚焦升级与提效 ——纺织服装2022年度投资策略报告 证券研究报告 2022/01/05 纺织服装 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 wangys@r.qlzq.com.cn 核心观点 2 纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头 2021：在国内外需求逐步恢复、东南亚疫情爆发带来的订单转移推动纺织需求增长，同时也受运力紧张、限电及部分上游化工原材料大涨影响，Q3环比有所走弱。但板块收入和利润整体趋势向好，前三季度收入/利润已基本恢复至疫情前水平（同比2019年分别+0.3%/+25%）。在此环境下，有两类公司业绩表现靓眼：下游都为高景气度的运动行业，或通过技术突破，实现差异化竞争，带动收入/盈利双提速（如台华新材、安利股份）。或凭借自身突出的规模、管理等综合优势，在多变的环境中展现出头部企业供应链稳定性优势，从而实现提效以及在客户中份额的持续提升（如浙江自然、华利集团）。 2022：原材料大涨及运力紧张带来的负面影响有望缓解，但同时越南疫情趋势向好下订单的回流，以及国内外需求的不确定性，也给来年的纺企带来一定压力。基于上述变化趋势，建议关注新品在下游渗透率提升的差异化升级先行者台华新材、安利股份，以及规模及管理等综合优势突出的运动制造细分龙头华利集团、浙江自然，以及申洲国际。 品牌服装：终端不确定性或增加，关注高景气运动赛道、品牌力及治理向好者 2021：疫情后需求复苏、新疆棉带动国潮兴起，2021H1服装需求快速恢复。而后在疫情反复/水灾/暖冬等影响下，Q3增速环比放缓。但外界多变之下，各公司注重内功修炼，提升运营质量：推出品质更高、更能解决消费者痛点的产品。同时顺势而为，积极布局新兴渠道，加速全渠道融合，并进行全域营销，叠加新疆棉后国牌营销资源升级，国牌品牌力提升明显。因此即使收入增长放缓，但盈利能力提升明显（运动/中高端/家纺行业前三季度毛利率较2019年同期+5.1/1.6/1.19pcts），且头部企业增幅大于行业，展露出更强的韧性。 2022：疫情及2021H1国潮带来的高基数将给新一年的需求增长带来一定压力，叠加地产下行、长期潜在经济增速中枢下移等风险，2022年品牌服装终端需求的波动或加大。在此背景下，所处细分行业景气度高，或品牌力及运营能力强者表现有望优于行业整体。建议关注品牌力持续提升的运动龙头安踏体育和李宁、短期终端偏弱，长期产品和供应链提效趋势延续的太平鸟、客群收入受经济波动相对较小，高分红低估值增长稳健的地素时尚、以及携手君智积极变革，治理和品牌力有望拐点向上的红豆股份。 风险提示：疫情反复导致终端需求疲软、经济增速放缓超预期风险、棉价大幅波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 3 纺服行业市场表现  回顾2021年，纺织服装板块整体上涨6.84%，位于中信31个行业中的第17位。其中品牌服装/纺织制造分别+10.82%/0.92%，均跑赢沪深300指数（-5.2%）。  从估值看，2021年初至今品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为26.9/33.3倍，低于历史中位数水平（2015-2021期间估值中位数分别为29.5/42.6)。 图表：2021年板块股价走势 图表：2015-2021纺织制造/品牌服装板块历史估值 图表：2021年初至今板块股价表现 资料来源： Wind，中泰证券研究所 数据更新至2021.12.31 4 纺织制造：外界因素多变，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头 纺织制造：整体趋势向好，盈利能力持续修复 5  在疫情后国内外终端需求持续恢复的背景下，2021年纺织制造整体收入和利润呈现向好趋势，截至2021Q3累计同比分别+23%/+60%，已恢复至2019年水平（累计同比2019Q3分别+0.3%/+25%）：Q1在低基数以及内外需恢复的情况下，收入/利润均实现高增长；Q2收入/利润增速环比放缓主要因上年同期口罩等防疫物资需求较大，而今年防疫相关需求回落。同时因防疫物资毛利率较高，因此Q2利润降幅大于收入；而Q3在海外需求逐步恢复，同时部分东南亚订单因当地疫情回流，因此Q3收入/利润增速环比有所回升。  盈利能力整体已超过2019年水平，2021前三季度毛利率/净利率分别为19.6%/9.5%，较2019年同期增长0.9/1.8PCTs。具体看，Q1毛利率同比降幅明显，主要因上年同期国内高毛利率的防疫物资需求爆发，而今年该需求回落；而后随着国内外需求恢复、东南亚订单转移带来的产能利用率提升，以及原材料棉价的上涨，盈利能力逐季恢复。 资料来源： Wind，中泰证券研究所；注：数据为部分纺织板块上市公司数据汇总 图表：2019Q1-2021Q3纺织制造利润率 图表:2020Q1-2021Q3纺织制造收入&利润累计增速 外助力1：国内外终端需求复苏，产能利用率提升 6  内需：国内疫情得到有效控制后，终端需求逐步恢复，在去年同期低基数下，2021Q1服装社零累计同比增速维持高位，Q2在新疆棉事件催化下，终端需求仍然保持较块增长，而后受部分地区疫情反复及水灾的影响，Q3增幅环比有所放缓，截至2021年11月份，累计较2020/2019年同期分别+14.9%/+2.8%。  出口：服装类累计出口受益于欧美终端需求恢复，全年保持较高增长。纺织类出口增速于2021Q2末出现较大幅度下滑，主要为去年同期海外防疫类物资需求拉动下基数较高所致，2021年11月服装类/纺织类累计出口同比分别+24.9%/-7.6%，同比2019年11月分别+12%/20%。  基于内外需的恢复，纺织行业整体的产能利用率呈现逐季恢复趋势，至2021Q3已达到80%，基本恢复至疫情前水平。 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图表:2020.1-2021.11服装类、纺织类出口及纺服社零累计同比增速 图表：2018.3-2021.9纺织行业产能利用率 资料来源： Wind，中泰证券研究所 外助力2：东南亚疫情，订单转移明显 7  东南亚疫情下，短期订单转移至国内。2021H1中国&越南纺织出口均受益于全球终端需求的恢复。而自Q3起，东南亚疫情出现大范围扩散，多数疫区工厂暂停生产，导致下游部分订单转移至中国大陆。越南纺织当月出口金额于2021年8月首次出现负增长，与此同时，中国纺织当月出口降幅环比收窄且于9月份回归正增长，截至11月份，中国/越南纺织当月出口同比分别+16.5%/+40%。  回流的多为前端产品。据中国海关数据显示，从Q3单季化学纤维/纺织纱线/纺织织物或更明显受益于东南亚疫情，在2021Q3国内纺织产能&出口恢复至高基数下，分别同比高增速+33%/31%/22%。 资料来源：中纺联产业经济研究院，中国海关月报，中泰证券研究所 图表：2021Q1-Q3中国/越南纺织当月出口同比增速 图表:2021Q1-Q3我国纺织产业链主要商品出口增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 外助力3：棉价大幅上涨，库存升值收益明显 8  需求恢复&新疆棉事件发酵&海外订单转移，推动棉价持续上涨。2021Q1末新疆棉花