物流行业深度研究报告：大物流时代系列研究（九），顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 物流 2022 年 02 月 06 日 物流行业深度研究报告 推荐 （维持） 顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）  如何看待零担快运这门生意？1）我国万亿规模市场正处变革机遇期。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场 CR10 占据 7 成以上份额，而我国 CR10 不到 5%。2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。近 5 年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%），SAIA 平均净利率达到 6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为 2.3%。分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国 4-7 成。  顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”。  德邦：直营模式代表，历经战略转型。1）直营零担货运龙头，探索转型遇瓶颈。公司 04 年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013 年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。  安能物流：开零担行业加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。1）2010年成立，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场融资的助力。2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在 16 年进入快递市场，后于 19年及时止损，回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。2020 年毛利 10.5 亿，净利 2.18 亿元，调整后净利达到 6.5 亿，净利率 9%。  顺丰快运：双网运营的探索者，收入规模行业领先。1）后起之秀，收入及货量规模行业领先。2020 年直营+加盟快运网络的累计货量已经突破千万吨，位居行业领先，收入规模行业第一。2）“直营+加盟”双网运营的探索者：融通发展是基石。其一是快运网络中直营网与加盟网的有效通融：场站融通，线路拉直可以降低成本；货物结构搭配可有效提升车辆配载；收派融通。其二是快运网络与快递网络的有效融通：成本协同，客户资源协同，网络资源复用。3）顺丰快运之于顺丰大网：生态价值。综合物流服务拼图的重要板块，多品类全流程服务能够显著提升客户黏性并降低客户供应链成本。4）盈利状况：能否实现有效突围？2020 年毛利为亏损 1.3 亿，净利为亏损 9.1 亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。21H1 快运分部毛利已转正，净利亏损率有所收窄。我们预计快运业务后续或更为重视盈利质量，预计 2022 年将实现显著减亏。  投资建议：1）市值与估值：美国零担龙头 ODFL 市值达到 373 亿美元（截至2022/2/2），约 2400 亿人民币，对应 2021 年 7 倍 PS，36 倍 PE；德邦对应 2020年 21 倍 PE，安能则对应 2020 年调整后 11 倍 PE。2）投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，具备全网运营、品质经营、灵活运行、科技支撑、文化赋能的公司有望享受行业变革红利。弹性看：对于 1000 万吨年货量，若每公斤提升 1 分钱，即可带来约 1 亿元利润贡献。我们认为顺丰快运业务值得重点关注；建议关注上市不久的安能物流。  风险提示：经济大幅下滑、行业竞争加剧。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 43 0.01 总市值(亿元) 8,156.96 0.94 流通市值(亿元) 6,827.98 1.02 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.6% 17.4% -9.3% 相对表现 1.3% 21.5% 5.9% -26%-15%-4%7%21/0221/0421/0621/0921/1122/012021-02-03~2022-01-28物流沪深300华创证券研究所 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告作为大物流时代系列研究第九篇，亦是继《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在、未来》、《我们看好的 ToB 供应链是怎样一门生意》、《公路港到网络货运平台，以传化与满帮为例，探索我国公路货运最优解》后，又一篇聚焦于细分行业，从核心公司发展历程到未来展望的深度研究。 本篇聚焦在零担快运领域，零担是介于整车与快递之间的运输模式，通常货物重量 30 公斤-3 吨。收入规模计，中国已是全球最大的零担市场，20年规模约 1.6 万亿，艾瑞咨询预计 2021-25 年复合增速 6.5%。 我们选取顺丰、安能、德邦，是基于在全国网络快运企业中，德邦作为直营制为主的代表，安能作为加盟生态的佼佼者，而顺丰则拥有顺丰快运（直营）与顺心捷达（加盟）双网运营的模式；以这三家公司为代表探讨三类模式的发展，而并非仅仅三家公司作为行业的组成。 投资逻辑 1）我国万亿规模市场正处变革机遇期。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及 B2C 线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。 2）国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。近 5 年统领货运 ODFL 平均净利率达到 14.1%（21 年高达 20%），SAIA