城投债策略专题：城投政策难放松，下沉资质需谨慎

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 城投政策难放松，下沉资质需谨慎 ——城投债策略专题 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 2021年城投债发行规模创历史新高，发行区域集中在江浙区域。自永煤事件等一系列信用风险事件发生后，市场对产业债违约的担忧上升、风险偏好下降，出现“抱团城投”的现象。 2021年以来，城投债发行监管趋严，地产行业景气度下行，土地出让收入下滑影响地方政府综合财力，市场避险情绪浓厚，抱团扎堆投资风险相对较低的江浙地区，规避云南、天津等弱区域。不同区域城投债净融资表现分化显著。从二级市场各省份利差来看，区域信用利差走势分化，强区域信用利差不断收窄，市场整体认可度较高，而弱区域信用利差持续走扩。 城投作为政策的产物，受监管政策影响巨大，呈现强逆周期性。通常情况下，宏观经济越不稳定，城投政策相应偏宽松，而当经济企稳之后，城投政策通常会由宽松转入收紧状态。 城投债信用利差总体走势以及发行规模与净融资情况与监管政策周期密切相关。总的来看，城投监管政策收紧时，市场预期悲观，融资环境恶化，二级信用利差趋于走扩，城投债发行规模减少、净融资规模缩减；反之，城投监管政策宽松时，市场预期修复，融资环境好转，二级信用利差趋于收窄，城投债发行规模增加、净融资规模上升。 2021年以来城投融资政策整体明显收紧，回顾历史，城投政策经历了宽松与收紧交替的政策监管周期，政策松紧的变化可以说是城投债的“基本面”。我们梳理了2014年以来的主要监管政策变化周期，主要分为以下五轮周期：第一轮收紧周期（2014-2015.4）修明渠、堵暗道；第一轮宽松周期（2015.5-2016.9）经济下行压力大，政策转松；第二轮收紧周期（2016.10-2018.6）严监管、防风险；第二轮宽松周期（2018.7-2020.10）化解隐债前提下保障合理融资需求；第三轮收紧周期（2020.11至今）新一轮收紧，严控隐性债务增量。 梳理2014年以来五轮周期的监管政策，我们发现各阶段监管思路一脉相承，虽然政策随宏观经济变化有松有紧，但防范化解地方债务风险的方向从未改变。我们预计未来政策“控增化存”的思路将会延续，在守住不发生系统性风险的底线下，对隐债的严监管还将推进，规范地方政府债务是大势所趋。在此背景下，城投债投资建议选择短久期策略，谨慎下沉资质，警惕城投转型风险。 风险提示：地方政府债务风险发展超预期，城投信用风险超预期 证券研究报告 2022 年 04 月 26 日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 26 日 索引 内容目录 一、城投债市场观察 ................................................................................................................ 3 1.1 城投债发行概况：2021 年城投债发行规模创历史新高 ................................................ 3 1.2 城投债净融资：区域分化显著，市场抱团江浙 ............................................................. 4 1.3 城投债二级市场表现：2021 年以来城投债利差走势分化明显 ..................................... 5 二、城投债表现与监管政策周期密切相关................................................................................ 6 2.1 第一轮收紧周期（2014-2015.4）：修明渠、堵暗道 ..................................................... 8 2.2 第一轮宽松周期（2015.5-2016.9）：经济下行压力大，政策转松 ................................ 8 2.3 第二轮收紧周期（2016.10-2018.6）：严监管、防风险 ................................................ 9 2.4 第二轮宽松周期（2018.7-2020.10）：化解隐债前提下保障合理融资需求 ................. 10 2.5 第三轮收紧周期（2020.11 至今）：新一轮收紧，严控隐性债务增量 ......................... 11 三、城投政策展望和投资策略 ................................................................................................ 14 3.1 未来城投监管政策展望 ............................................................................................... 14 3.2 投资策略 ..................................................................................................................... 14 风险提示 ................................................................................................................................ 14 图表目录 图 1：历年城投债发行规模 ...................................................................................................... 3 图 2：2020 年以来城投债净融资 ............................................................................................. 3 图 3：2021 年各省份城投债净融资 ......................................................................................... 4 图 4：2022 年一季度各省份城投债净