城投行业2022年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇：城投债发行净融资双收缩，关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化

城投行业研究 城投债发行净融资双收缩 关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化 ——城投行业 2022 年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇 2022 年 4 月 城投行业研究 城投债发行净融资双收缩 关注政策边际调整及政企关系演变下的信用分化 ——城投行业 2022 年一季度回顾及下阶段展望之市场运行篇  总结与展望：金融支持 23 条出台城投融资或迎利好，隐债清零、加速转型下城投信用分化或加剧  发行预测：发行规模或达 4 万亿元，短期债务占比或略有抬升  后续关注： 1. 经济下行、财政承压背景下，关注隐债清零、政府换届等过程中政企关系演变及政府支持分化。需关注隐性债务清零过程中政府与平台信用剥离带来的政企关系变化，以及政府换届之际辖区内平台转型计划的出台和新一届政府对原有平台支持力度的变化。 2. 债务化解及国企改革持续推进，关注城投加速重组整合中的转型风险。需持续关注在国有企业整合转型中丧失重要地位和核心业务职能的城投以及在控隐性债务背景下丧失融资能力的城投平台可能给市场带来的波动。 3. “十四五”重点规划及金融支持 23 条出台，关注重要项目建设推进下城投信用实力分化。重点地区的城投企业和参与重点项目建设的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持，有利于自身信用实力提升。 4. 融资整体受限叠加偿债高峰，关注红橙黄绿视角下弱区域及尾部企业再融资压力。较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部企业流动性压力及风险或进一步抬升。 5. 持续关注债务滚动压力下的非标违约风险蔓延及潜在非标转标风险。需警惕非标类债务违约推升市场避险情绪或触发交叉违约条款，从而引发连环违约。关注信托资金通过投向城投债实现“非标转标”的潜在风险。  一季度城投债市场运行的六大特点  严监管持续背景下城投债发行规模、净融资额同比双回落  发行短期化趋势持续，超短融占比抬升、私募债占比回落  发行利率整体下行，私募债回落幅度较大  新发债主体资质有所下沉，借新还旧比例维持高位  交易规模持续增长，交易利差小幅走阔  区域分化程度显著，云贵甘交易利差明显走阔  信用状况：涉及信用事件主体“向上蔓延”，弱资质区域交易价格异动较多  信用事件：涉及主体行政层级有所上移，非标违约事件仍集中在贵州  级别调整：均为负面调整，云南涉及债项数量较多  异常交易：财力较弱、行政层级偏低地区城投债交易价格异动较多  提前兑付：规模同比有所回落，区县级主体占比大幅提高  到期情况：4 月到期及回售规模最大，年内城投企业偿债压力仍较大  2022 年城投债到期偿还压力仍然不减，且 AA+级主体及地市级主体占比较高，行政层级较2021 年略有下沉。 pOtNqPuMmRmQtOuNqMqRnO8O9R7NoMmMpNmOkPqQqMlOtRtO7NnMqPxNmMpMxNqNmR 中诚信国际城投行业研究 -1- 一季度，严监管持续、隐债清零推进背景下，城投债发行、净融资规模均同比下降超过 10 个百分点，发行短期化趋势显著，且用于借新还旧比例进一步上升，新发债主体资质有所下沉，与此同时，区域分化进一步加剧，黑辽宁琼 4 省未发行城投债，云贵甘交易利差明显走阔。考虑到今年稳增长压力加大，4 月 18 日央行和外管局发文再提对城投企业“不得盲目抽贷、压贷或停贷”，部分城投融资或边际好转，但在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”要求下，城投融资环境仍难有大幅改善，后续城投债发行或延续小幅收紧态势。未来，需重点关注政企关系演变下地方政府对城投企业支持分化可能带来的风险，以及融资整体受限背景下尾部企业偿债压力、非标违约风险蔓延等。 一、一季度城投1债市场运行的六大特点 在严监管政策持续的背景下，城投债存量规模持续扩容但增速放缓。截至 2022 年 3 月底，存量城投债约 1.62 万只，规模约 12.32 万亿元，较 2021 年底增长 4.23%，占存量信用债的 36.84%，占比较2020 年底提高 0.61 个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为 11.81 万亿元，占城投债存量总规模的 95.86%。存量城投债以一般中期票据、私募债 2为主，占比均在 25%以上；AA+及以上主体占比超七成，与 2021 年底基本持平；地市级规模占比最大、为 43.22%；城市基建类城投存续债规模占比近六成，仍居首位。 1 本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 2 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。 图 1：存量城投债以一般中期票据、私募债为主 图 2：AA+及以上主体所发城投债规模占比有所增加 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 0%5%10%15%20%25%30%2021年底2022年3月底0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%AAAAA+AAAA-及以下2021年底2022年3月底 中诚信国际城投行业研究 -2- （一）严监管持续背景下城投债发行规模、净融资额同比双回落 一季度，城投监管政策总体趋紧态势不改，城投债发行规模为 1.31 万亿元，同比、环比分别下降11.53%、0.10%，净融资额为 4951.07 亿元，同比下降 14.43%、环比增长 6.33%；其中基础设施投融资行业城投债发行规模为 1.25 万亿元，同比下降 3.13%，净融资额为 4728.95 亿元，同比下降 12.58%。从发行节奏看，1 月城投债发行规模超 5000 亿元，2 月受春节假期影响发行规模回落至不足 2500 亿元，3 月发行规模再度回升至 5560.06 亿元。 （二）发行短期化趋势显著，超短融占比抬升 一季度，城投债发行进一步短期化，3 年及以下期限规模占比达 66.51%，同比抬升 0.8 个百分点，1 年及以下期限占比最高、达 36.38%，占比较 2021 年底抬升 3.22 个百分点，与去年同期基本持平。从债券品种看，超短融规模占比居首位、达 25.76%，同比小幅回落约 2 个百分点，但较 2021 年底回升约 1.5 个百分点；中期票据占比排名超过私募债居第二位，其占比同比回升约 1 个百分点至 21.36%；私募债占比同比回落约 2 个百分点至 18.29%。 图 3：存量城投债以地市级为主 图 4：存量城投债多为城市基建领域主体发行 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据