零售行业：消费降级时代下零售商业地产的突围与重构

中诚信国际特别评论 2025 年 3 月 目录 要 点 1 主要关注因素 2 结论 9 特别评论 联络人 作者 企业评级部 蒋 螣 027-87339288 tjiang@ccxi.com.cn 刘旭冉 027-87339288 xrliu @ccxi.com.cn 石 炻 027-87339288 sshi @ccxi.com.cn 其他联络人 贺文俊 027-87339288wjhe@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中诚信国际 消费降级时代下零售商业地产的突围与重构 我国零售商业地产当前面临消费增速放缓、线上渠道分流及物业空置率高悬等多重挑战；但宏观经济筑底企稳与消费刺激政策加码为行业注入新动能，叠加消费基础设施 REITs 扩容及经营性物业贷新规等金融支持政策带来的融资环境优化，推动行业进入结构性调整期。一方面，消费降级催生沉浸式体验经济转型，交互体验式业态逆势扩张，购物中心加速从“交易场所”转向“生活方式提案者”，差异化定位与业态创新成为破局关键。与此同时，REITs 扩容和低利率环境重塑行业逻辑，优质资产证券化进程加速，商业地产运营商对住宅销售的依赖减弱，轻重结合的运营模式正在重构行业生态，形成挑战与机遇并存的转型路径。 要点 受收入增速降低和消费信心不足的影响，我国消费市场增速放缓，与零售商业地产相关性较强的餐饮业、服装类、化妆品和金银珠宝类商品消费情况较为低迷，加之线上消费的加速分流，零售商业地产的运营面临挑战，但宏观经济现筑底企稳态势，同时消费政策刺激力度持续加大，有助于重新提振消费市场，而零售业创新提升工程的实施亦将有利于消费市场长期稳定发展，并有利于零售商业地产行业的资源向优质企业集中。近年来我国零售商业市场投资规模持续处于下行通道，但部分空置率水平偏高城市的供应量仍较大，预计将对当地零售物业市场产生挤出效应；大部分经营主体通过调整租金的方式优先保证出租率，2024 年商铺租金价格整体呈下行趋势，其中一线城市租金下行的拐点早于二三线城市，但租金稳定性高于后者。尽管零售物业租金价格下跌，但在国内利率下行和“资产荒”背景下，零售物业大宗交易依然活跃，叠加近年开发商剥离优质零售物业缓解流动性压力的意愿提升，使得近期零售物业投资热度较高。零售物业内资头部运营商保持扩张，行业集中度进一步提升。当前高端零售物业业绩承压，三四线城市品牌运营商价值凸显。现阶段我国购物中心同质化竞争仍较为严重，零售商业地产的运营模式正向“轻重结合”、“数据赋能”等模式转型，能够差异化定位、业态创新和精细化运营的开发商将在竞争中占据先机。低利率环境及各类融资渠道丰富度提升为我国商业地产发展提供了友好环境，加之轻资产化的经营模式，使得零售商业对住宅销售的依赖逐渐减少；消费基础设施 REITs 开放对完善零售物业“募投管退”完整运营通道具有重要意义，未来在零售商业公募REITs 扩围扩容和投资流动性等方面仍具有很大的发展潜力。随着我国公募 REITs 市场的日益完善，中国零售物业或将逐步从“住宅销售带动”进入“经营驱动+资本运作”的发展模式。2 持有型物业租赁行业特别评论，2025 年 3 月 主要关注因素 近年来与零售商业地产相关性较强的餐饮业、服装类、化妆品和金银珠宝类商品消费情况表现较为低迷，加之线上消费对实体店铺消费的分流，零售商业地产的运营面临多重挑战；但宏观经济现筑底企稳态势，同时消费政策刺激力度持续加大，有助于重新提振消费市场，有利于零售商业运营市场的稳定，而零售业创新提升工程的实施亦将有利于消费市场长期稳定发展，并推动零售商业地产行业的资源向优质企业集中。 2024 年前三季度，我国宏观经济增速表现为稳中趋缓，一至三季度 GDP 累计同比增速分别为 5.3%、5.0%和 4.8%，其中消费对经济增长的贡献率显著回落，是经济增长边际放缓的主因，前三季度社会消费品零售总额累计同比增速分别为 4.7%、3.7%和 3.3%。消费增长趋缓的主要原因在于居民收入增速降低、消费信心不足。9 月底以来，中央出台了一系列针对消费、资本市场、房地产及地方政府债务等核心领域的增量措施，取得了较为明显的效果，第四季度 GDP 当季增速由第三季度的 4.6%回升至 5.4%，推动全年累计同比增速由前三季度的 4.8%回升至 5.0%，其中社会消费品零售总额累计同比增速由前三季度的 3.3%回升至 3.5%。 图 1：消费者信心指数及收入、消费意愿指数变动情况 图 2：城镇居民人均可支配收入和消费支出变动情况 资料来源：国家统计局,中诚信国际整理 资料来源：国家统计局,中诚信国际整理 从与零售商业地产相关性较强的细分消费品类的消费情况来看，2024 年以来餐饮业零售总额和服装类商品零售总额累计增速均由上年末的高位快速回落，其中餐饮业零售总额增速自 2024 年初以来持续处于下行通道，服装类商品零售总额增速仅 0.1%；同时，在消费降级趋势下，化妆品和金银珠宝类商品零售总额由正转负，2024 年全年增速分别为 -1.1%和-3.1%，餐饮业、服装类、化妆品和金银珠宝类商品消费情况较为低迷，对零售商业地产的运营带来一定挑战。此外，线上消费渠道持续分流线下实体店铺消费，2024 年 1~12月网上商品和服务零售额累计同比增加 7.20%，占社会消费品零售总额的比重处于近年来的次高位。根据中国物流与采购联合会公布的数据，2024 年电商物流指数月度均值为 113.7 点，较 2023 年增长 3.6 点，线上消费渠道活跃度依然较高。在线上消费渠道成本及便捷优势的加持下，预计线上消费仍将持续对实体店铺的市场份额构成挑战。 图 3：细分消费品类零售总额累计同比增速变动情况 图 4：网上商品和服务零售额及其占社会消费品零售总额的比重情况 80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00消费者指数:信心指数 月消费者信心指数:收入 月消费者信心指数:消费意愿 月-4-202468100100002000030000400005000060000城镇居民人均可支配收入:累计值 季 元城镇居民人均消费支出:累计值 季 元城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 季 %城镇居民人均消费支出:实际累计同比 季 %3 持有型物业租赁行业特别评论，2025 年 3 月 资料来源：国家统计局,中诚信国际整理 资料来源：国家统计局,中诚信国际整理 政策方面，2024 年 7 月，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排 3,000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。2025 年 1 月，国家发展改革委、财政部进一步印发《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在上年 7 月政策基础上扩大实施范围、加大补贴力度。政府以“真金白银”补贴的支持措施在 2024 年对家电消费的刺激已获得明显成效，预计本次加力扩围举措将进一步刺激家电及数码产品的消费。2024 年 12 月召开的中央经济工作会议确定 2025 年的九