民营企业的信用环境变化、经营能力及竞争力表现

www.lhratings.com 研究报告 1 民营企业的信用环境变化、经营能力及竞争力表现 联合资信 研究中心 |邓博文 |胡乾慧 |李天娇 www.lhratings.com 研究报告 1 引言：2018 年，在打好防范化解重大金融风险攻坚战的思想指引下，我国开启了一场系统性“去杠杆”进程。随着“去杠杆”进程的持续推进，国有企业的资产负债率出现下降，但民营企业的杠杆率却不降反升，还出现了由于外部融资环境收紧导致的流动性危机，进而引发了 2018 年我国债券市场的一波违约高潮。随后监管部门积极出台相关政策为民营企业纾困，民营企业的流动性危机有所缓和，但新冠疫情的爆发对民营企业的生产经营又带来重大冲击，进一步加剧了部分民营企业的生存危机。在《民企信用能力演化及困境探索》1一文中，我们回顾了民营企业近四十余年的发展历程，总结了民营企业具有更高的经营脆弱性和财务脆弱性的特点。2018 年迄今，我国民营企业的信用环境和信用能力发生了怎样的变化？民营企业的信用环境和信用能力变化又如何进一步传导至其经营层面，导致其经营能力出现了怎样的变化？这些变化是否影响了其市场竞争力，导致民营企业的市场地位出现了怎样的变动？本文通过梳理 2018 年以来我国民营企业在信用能力、经营能力和市场竞争力方面变化的线索，旨在理清外部融资环境变化对实体企业冲击的传导机制，并据此提出相关政策建议，冀希对我国民营经济的健康和高质量发展有所裨益。 一、近年来民营企业的信用环境变化 自 2018 年起，我国民营企业面临的信用环境整体较为严峻，不过不同时期，原因不一，可以以 2020 年为分界点，从疫情前和疫情后来观察。疫情前，民企所面临的信用环境较为恶劣主要是受宏观“去杠杆”以及违约高发所致。具体来看，2018 年，在经济去杠杆、金融强监管、美联储缩表和加息、中美贸易战等宏观不确定性因素较大的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力增大，我国债券市场违约事件频发，特别是民营企业违约大幅增加。2019 年，虽然市场资金面相对宽松，但监管政策的延续导致市场风险偏好下降，企业再融资受限，债券市场信用风险继续暴露，民营企业依然是我国债券市场的违约“高发地”，因此市场整体对民企投资较为谨慎。 疫情发生后，民企所面临的信用环境较为恶劣主要是疫情导致的封控管控以及经济整体承压，投资消费低迷等带来的外部环境不友好，加之民企自身抗风险能力较弱所致。具体来看，2020 年，新冠肺炎疫情给国内实体经济特别是中小民营企业造成较大冲击，民企盈利能力下降，流动性压力加大，信用风险显著上升，所面临的信用环境仍较为严峻。2021－2022 年，我国经济进入快速复苏后的降速期，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，同时疫情反复、严峻复杂的国际环境等外生因素也给国内经济发展带来了诸多挑战。在此背景下，民企自身抗风险能力较弱，外 1 文末附该文链接，可点击阅读。 1ZFUoMsRrRqQyQpNnQnPtP9P9RaQsQrRtRtRiNoOsPlOsQqO7NqRrMuOnOqNwMmPuN www.lhratings.com 研究报告 2 部信用环境较为严峻，受到的冲击依然较大。 （一）外部融资环境的负面冲击 1.净融资额 自 2018 年以来，民营企业债券净融资额的变化以及其与国企的差异反映出其整体在外部融资环境的负面冲击下，所面临的融资难困境。2018 年－2022 年 1 季度，民企债券净融资额除 2020 年上半年和 2022 年一季度短暂为正外，其余季度均为负值，特别是各年的下半年，民企净融资额负值均较大；而同期国企净融资额均为正值，特别是民企为正值时，国企净融资更高，两者分化进一步加剧。这说明市场整体环境较差、外部融资环境负面冲击较大时，民企融资非常困难；市场环境放松时，民企融资虽然好转，但从获利力度上不如国企。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 民企、国企 2018 年－2022 年 Q1 债券净融资额分布 2.发债利差 自 2018 年以来，民营企业信用利差的变化以及其与国企信用利差的差值反映出其在外部融资环境收紧的情况下，所面临的融资贵困境。自 2018 年宏观“去杠杆”以来，叠加疫情爆发经济下行等因素，民企的信用利差，以及其与国企的信用利差差值一直处于高位。这说明外部融资环境收紧会导致民企融资成本上升，使民企融资贵的问题更为凸显。2022 年初，民企与国企的利差差值有所收窄，这或与今年出台的一系列支持民企融资的政策有关。 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000民企净融资额(亿元)国企净融资额(亿元)差异 www.lhratings.com 研究报告 3 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.2 民营、央企和地方国企 2018 年－2022 年 Q1 信用利差变化 3.发行期限 自 2018 年以来，民营企业发债期限越来越短，2022 年新发债券中 1 年期以下占比已超过一半，反映出民企在外部信用环境变差的情况下，所面临的流动性紧张困境。从发行期限的分布来看，民营企业自 2018 年起新发债券中，中短期占比越来越高，1 年以内的新发债券占比已经从 2018 年的 33%增长至 2022 年 1 季度的 52%。与民营企业相比，同期国有企业各年新发债券期限分布则较为均衡。民企发债期限越来越短，一方面表明民企流动性较为紧张，需频繁地借新还旧。另一方面也凸显市场对投资民企信心不足，更趋谨慎。 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.3 2018 年－2022 年 Q1 民企、国企发债期限占比情况 0501001502002503003504002018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02信用利差(中位数):产业债:中央国有企业信用利差(中位数):产业债:地方国有企业信用利差(中位数):产业债:民营企业0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年Q1民企发债期限分布小于1年1~3年3~5年5~10年大于10年0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年Q1国企发债期限分布小于1年1~3年3~5年5~10年大于10年 www.lhratings.com 研究报告 4 （二）新冠疫情对民企经营的重大影响 距新冠疫情爆发已有 2 年多时间，这期间疫情形势复杂严峻，出现反复