营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月03日买 入贵州茅台（600519.SH）营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1879.98 元总市值/流通市值2361255/2361255 百万元52 周最高价/最低价2216.96/1525.50 元近 3 个月日均成交额5303.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建和系列酒增长显亮点》 ——2022-07-22《贵州茅台（600519.SH）-直销占比提升至 34%，营销改革效果初显》 ——2022-04-27《贵州茅台（600519.SH）-1-2 月业绩亮眼，改革新周期迈出新步伐》 ——2022-03-09《贵州茅台-600519-2021 年三季报点评：经营稳健，面貌一新成长可期》 ——2021-10-25《贵州茅台-600519-2021 年中报点评：21Q2 业绩稳中有进，中长期确定性无虑》 ——2021-08-012022Q2 业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。2022H1公司实现营收576.2亿元（+17.4%），归母净利润297.9亿元（+20.8%）；其中2022Q2实现营收253.2亿元（+16.1%），归母净利润125.5亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1公司毛利率/净利率为 92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2 公司毛利率/净利率为 91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中 Q2 销售费用率 3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率 17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1末预收款 108.3 亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。茅台酒和系列酒提价推新贡献增量，直营销售拉动收入增长，占比继续提升。2022H1 茅台酒/系列酒收入为 500/76 亿元（+16%/+25%），系列酒占比 13%（+0.8pct）；2022Q2 茅台酒/系列酒收入为 211/42 亿元（+15%/+22%），系列酒占比 16%（+0.8pct）；其中，非标酒提价增量贡献茅台酒主要增长（飞天投放量微增，非标酒全线提价并加大投放）；系列酒亦量价齐升，新品茅台 1935 销量稳步增长（预计目前投放约 1200 吨，或贡献增量收入约 20 亿元）。2022H1 茅台酒/系列酒基酒产量 4.3/1.7 万吨（+12%/+36%）。渠道方面，2022H1 批发/直销渠道收入为 366/209 亿元（-7%/+120%），直销占比36%（+17pct）；2022Q2 批发/直销渠道收入为 152/101 亿元（-11%/+113%），直销占比 40%（+18pct），主要得益于 i 茅台上线以及自营店供货量增加。营销改革步步推进，电商平台表现突出，龙头成长性和业绩确定性持续彰显。“i 茅台”数字营销平台 3 月 31 日上线标志着公司直营体系构建更进一步，Q2 贡献酒类不含税收入 44.2 亿元；据测算，预计其中珍品茅台/虎年生肖酒/茅台 1935 收入占比约为 10%/70%/20%，后续随着上线产品的不断丰富，有望持续增厚业绩。短期看，2022 年公司计划营业总收入同比增长 15%左右，当前公司任务完成进度良好，预计目前回款进度约 60%，全年营收目标实现无忧。中长期看，公司积极推进营销体系改革，产能稳步提升、产品结构升级和直营体系构建不断强化内生增长动力，保障公司业绩持续稳健增长。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。投资建议：营销改革红利不断释放，长线价值持续突出，维持“买入”评级看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长，维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 628.9/744.5/863.5 亿元，EPS 为50.07/59.26/68.74 元，当前股价对应 PE 为 38/32/27x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)97,993109,464126,844145,864167,298(+/-%)10.3%11.7%15.9%15.0%14.7%净利润(百万元)4669752460628927444686346(+/-%)13.3%12.3%19.9%18.4%16.0%每股收益（元）37.1741.7650.0759.2668.74EBITMargin67.9%67.5%67.8%68.4%69.1%净资产收益率（ROE）28.9%27.7%28.5%28.8%28.6%市盈率（PE）50.645.037.631.727.4EV/EBITDA35.532.127.523.820.6市净率（PB）14.6412.4610.699.157.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 业绩稳健增长，产品和渠道结构优化升级推动利润率稳步提升。2022H1公司实现营收 576.2 亿元（+17.4%），归母净利润 297.9 亿元（+20.8%）；其中2022Q2 实现营收 253.2 亿元（+16.1%），归母净利润 125.5 亿元（+17.3%），疫情扰动下茅台延续旺销态势，需求韧性凸显，终端动销稳中向好。2022H1 公司毛利率/净利率为 92.1%/54.0%（+0.7pct/+1.4pct）；2022Q2 公司毛利率/净利率为91.8%/52.0%（+0.7pct/+1.4pct）；利润率提升主要得益于产品结构升级和直销占比提升，其中 Q2 销售费用率 3.7%（+0.5pct）基本稳定，营业税金率 17.3%（+2.9pct）因季度间税费缴纳节奏影响短期提升。2022H1 末预收款 108.3 亿元（同比+4.5%/环比+17.0%）维持高位，报表留有余力。图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：%）图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其