美国国际收支平衡与中国的政策调整

美国国际收支平衡与中国的政策调整余永定是中国社会科学院学部委员余永定（），“美国国际收支平衡与中国的政策调整”，新金融评论工作论文，年第期（总期），中国金融四十人论坛。发表日期：.. 丨 更新日期：..新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文作者系中国社会科学院学部委员。作者在此对周学智和朱鹤提供的帮助表示感谢。摘要：美国自1985年成为海外净债务国以来，海外净债务持续增加。得益于亚洲央行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，大量购买美国金融资产，特别是是美国国债，预期的国际收支危机并没有发生。当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当年相比尚有距离，但也需引起我们的关注。从理论上看，影响美国净债务与GDP比例的四个因素分别是：私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资收入和 GDP 增速。目前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚至由正转负，GDP增速也可能下滑。在此形势下，美国海外债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，中国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。关键词：国际收支 美国海外债务 美国经济◎余永定一、美国经济的“外部可持续性”是否应该再次得到关注？自 1985 年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来，美国的“外部可持续性”（external sustainability），即美国的经常项目逆差以及美国国际收支平衡与中国的政策调整1新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界争论不休的问题。从 2004 年起所谓“全球不平衡”（global imbalances） 成为全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，海外净债务达到1.8万亿美元。①国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直在等待的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预料的“次贷危机”。2014 年，虽然美国的海外净债务增加到 7 万亿美元②，但美国的经常项目逆差对 GDP 比降低到了 2.7%。此后，几乎无人再关注全球不平衡问题③。但最近几年美国的海外净债务一直在加速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过 18.1 万亿美元。特别是，在 2020 年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差急剧增加（图1）。2022年第一季度，美国经常项目逆差对GDP比由2020年第四季度的3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006年创下的6%①U.S. Net International Investment Position (IIPUSNETIA)，Fred, economic data, ST. Louis, Fed, https://fred.stlouisfed.org/series/IIPUSNETIA.②U.S. Net International Investment Position (IIPUSNETIA)，Fred, economic data, ST. Louis, Fed, https://fred.stlouisfed.org/series/IIPUSNETIA.③Barry Eichengreen, A requiem for global imbalances, https://livemint.com图1美国的经常项目逆差及构成资料来源：BEA。2美国国际收支平衡与中国的政策调整新金融评论/ New Finance Review的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续”问题已足以引起我们的再次关注。外部“可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差 （即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新对美元资产），继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使美债持有者遭受汇兑损失这一环节。国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是外债余额对GDP之比。在其他条件不变的情况下，外债余额对GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，外债余额对GDP之比不断提高，外债余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违约。因而，如果一国政府不能保证外债余额对GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的①。显然，对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国外债余额对GDP之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路径影响的讨论。各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（sudden stop)，从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际资本停止流入，美元贬值，美国债券（MBS）和政府机构债 （agencybonds)遭受抛售的时刻。在 2007 年末 2008 年初，美元一度大幅度贬值。但是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机（图2）。首先是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了“数量上史无前例”（“unprecedented quantities”）的美国国债。②其次是大量美国银行和其他金融机构的资金从海外回流美国。①这里对于稳定的定义与经济增长理论中的定义略有不同。②Gwynn Guilford: explanation for a baffling mystery of the financial crisis, Quartz, Sep. 25 20183新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文二、分析美国债务的“外部可持续性”的理论框架美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至享受自己的外部失衡有两个理由。第一，美国外债的平均利息率（average yield on U.S. external liabilities)低于美国GDP的增长速度。第二，美国资产的收益率持续大于美国负债的收益率，因而尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。(GlanMaria Milesl-ferretti, see also Curcuru, Thomas, and Warnock, Guvenen et al, 2017）关于第一点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利息率同GDP增速的比较才有意义。给定外债对GDP比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国 GDP 的增速，则外债对 GDP 比可以维持稳定或逐步降低。但现实中，外债可能因贸易项目逆差的自主增加而大幅度增长，从而导致外债对GDP比的上升、甚至急剧上升。例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就会导致外债对GDP比的急剧上升。而这种增加同外债的