为全球滞胀到来做好准备

为全球滞胀到来做好准备王曲石是中国金融四十人研究院杨悦珉是中国金融四十人研究院朱是鹤是中国金融四十人研究院王曲石、杨悦珉、朱鹤（），“为全球滞胀到来做好准备”，新金融评论工作论文，年第期（总期），中国金融四十人论坛。发表日期：.. 丨 更新日期：..新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文作者系王曲石、杨悦珉、朱鹤，供职于中国金融四十人研究院。摘要：1970年代全球滞胀的经历表明，供给侧冲击和错误的货币政策应对是滞胀发生的两个必要条件。当前，全球许多经济体正在经历40年以来最为严重的通货膨胀，且全球经济扩张的势头正在迅速放缓。短期和中长期因素意味着全球经济面临供给侧冲击的完美风暴，而主要发达经济体央行的行动严重落后于通货膨胀曲线，并有可能继续在应对通胀上犯错误。虽然当下的全球经济与 1970 年代的全球经济有很多不同，但全球性滞胀的风险已经不能忽视。全球性滞胀会通过多个渠道对我国产生负面影响，因此必须早做准备。关键词：滞胀 供给冲击 货币政策◎王曲石杨悦珉朱鹤1965 年 11 月 17 日，英国政治家伊恩·麦克劳德 （Iain Macleod） 在英国议会发表讲话 （Nelson and Nikolov， 2004）：“我们现在处于两个世界里最坏的情形-不只是通货膨胀或是经济停滞，而是两个都有。我们处于一种‘滞胀’的情况。历史，在现代语言中，真的正在被创造。”为全球滞胀到来做好准备1新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文伊恩·麦克劳德没有能够活着看到他所创造的“滞胀”一词成为一个流行词汇。他于1970年6月20日就任英国财政大臣，一个月后的7月20日死于任上，年仅56岁，是迄今为止英国在任最短的财政大臣，而受到多数人关注的“滞胀”要到 70 年代中后期才发生。本文写作时，“滞胀”这个词也正好是56岁。但和它的创造者命运恰恰相反，“滞胀”在56岁时面对的将不是骤然死亡，更可能的是卷土重来。根据世界银行数据 （图1），上世纪70年代中期至80年代前期“低增长、高通胀”的“滞胀”时期，全球通胀水平平均接近 11%的高位，全球经济增速仅为3%，并且经历过两轮明显的衰退。上世纪80年代中期至全球金融危机前的20多年间“高增长、低通胀”的“大缓和”阶段，全球通胀水平回落至6.1%，经济增速则上升至 3.4%。2008 年金融危机后至新冠疫情爆发这十年“低增长、低通胀”的长期停滞时期 （Summers，2014），全球经济平均增速仅为2.7%，通胀水平进一步回落至3.2%。在过去两年多新冠疫情冲击之后，全球经济很有可能即将面对“滞胀”的卷土重来，也就是新一轮的“低增长、高通胀”组合。图11971年至今全球通胀率与GDP增速走势数据来源：世界银行WDI数据集。᤯ᐹḸ(%1
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 (%1 ܘ᫁ည ḼԾᣈḹ2为全球滞胀到来做好准备新金融评论/ New Finance Review接下来，本文首先将回顾1970年代滞胀的经验教训，然后描述一下近期增长和通胀的情况，接下来分析为什么全球可能面临新一轮滞胀，最后讨论对我国的影响和政策建议。一、1970年代滞胀：供给侧冲击和错误的货币政策应对（一） 一些基本事实1970年代的“滞胀”最为突出的例子是美国，但事实上当时不少主要经济体都经历了较高水平的通胀和较为疲弱的增长。从时间上看，滞胀特征比较突出的时间是从1973年第一次石油危机爆发至1980年代初。美国经济在上世纪 70 年代呈现出明显的“两高一低”特征。其中，“两高”为“高通胀”与“高失业率”，“一低”为“低增速”。美国在上世纪 60年代的年均实际 GDP 增速为 4.5%，至 70 年代滑落至 3.2%。通胀率从上世纪60年代中前期不及2%的水平，到80年代初接近15%。失业率在60年代末一直在3.5%的低位徘徊，但到整个70年代，美国年均失业率高达6.2%。 ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ̃ߢ  ʻߢ ٽߢ  ʶߢ ᬄ(%1ܘᤳ$1*Վ ܘᤳܾˉည图21955-2000年期间美国的通胀、增长和失业情况 （季度）数据来源：美国劳工部、美联储、美国经济分析局。3新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文其他主要的 OECD 经济体也呈现出类似的趋势。对比欧盟、英国、日本和德国四大经济体在上世纪七、八十年代的表现来看，英国的滞胀情况最为严重，德国表现最为平稳。英国在两次石油危机期间都出现了比较严重的衰退，滞胀风险突出。1974年和1980年的GDP增速均降至-2%以下。通胀水平在 1975 年飙升至 24.2%，在 1980 年达到了 18.0%的高位。欧盟也出现了两次比较明显的高通胀和衰退趋势，但程度均弱于英国。日本在两次石油危机时期呈现出不同的表现。在第一次石油危机时期，日本的GDP增速和通胀率在1974年分别达到-1.2%和23.2%，滞胀程度不亚于英国。但在第二次石油危机时期，日本的GDP增速和通胀率在受冲击当年 （1980年） 仅为2.8%和7.8%，并在次年恢复至 4.2%和 4.9%，几乎没有呈现出明显的滞胀风险。相对而言，德国在两次石油危机期间表现最为稳定，两次石油危机时期的通胀率始终保持在5%左右，没有明显的滞胀风险。图3主要OECD国家1972年至今的通胀、增长和失业情况 （年度）数据来源：世界银行WDI数据集。ᔭڍܾˉညᔭڍ᤯ᐹညᔭڍ(%1ܘᤳ ᄩܾˉည ᄩ᤯ᐹည ᄩ(%1ܘᤳ ܾˉည ᤯ᐹည (%1ܘᤳ ڍܾˉည ڍ᤯ᐹည ڍ(%1ܘᤳ4为全球滞