资产负债表受损下的宏观经济政策

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剳假傽劻新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文作者系王曲石、钟益、盛中明、孙子涵、朱鹤，供职于中国金融四十人研究院。摘要：文章论证了，在疫情反复冲击，部分行业资产重估和我国中长期发展模式的转变等多重因素作用下，我国宏观经济可能面临资产负债表受损情况下的扩张乏力。文章回顾了国外资产负债表衰退的经验教训，指出资产负债表衰退时，经济面临较大下行压力，持续时间长，可能伴生金融危机，常规的宏观政策效果有限。文章提出，我国不仅要加大宏观政策逆周期调节力度，还要未雨绸缪，设计针对资产负债表受损情况下的政策措施，并给出了具体可以考虑的政策选项。关键词：资产负债表 财政政策 货币政策◎王曲石钟益盛中明孙子涵朱鹤当下，中国的宏观经济正面临较大的挑战。一方面新冠病毒的狡猾和疫情反复给国内正常的生产生活秩序带来挑战，另一方面国际形势异常复杂多变，俄乌危机、美联储加快收紧货币政策等都对我国产生了明显的溢出效应。在百年未有之大变局下，面对世纪疫情，分析当下的宏观经济，不宜照搬历史，不能线性外推，更不可简单假设均值回归。当前我国宏观经济很可能面临资产负债表受损情况下的扩张乏力，宏观政策需要高度具有想象力和创造性才能更加有利于做到稳中求进，稳住经济基本盘。资产负债表受损下的宏观经济政策1新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文一、中国经济可能正在面临资产负债表受损资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。资产负债表受损经济主体会缩减支出、减少投资甚至主动去杠杆，这种行为模式显著不同于资产负债表健康的经济主体。微观经济主体行为模式的变化亦会影响宏观经济政策的传导机制和效果，传统的货币政策和财政政策效果会变差，必须使用更具想象力的政策组合。造成中国经济面临资产负债表受损的原因主要如下：最直接的原因是新冠疫情反复。新冠疫情对经济的影响已经由一场阻击战转变为了一场持久战，导致不少经济主体开始面临资产负债表问题。一方面，以旅游业、演艺业、接触性服务业为代表的受疫情影响最直接的行业长期现金流为负，短期尚可通过消耗自有资金和银行贷款暂时过渡，但在疫情进入第三年后，持续的现金流问题转变为资产负债表问题，不少经济主体已经资不抵债。例如，国内旅游收入在 2019 年为 5.73 万亿元，而 2020 和 2021年分别仅为 2.23 万亿元和 2.92 万亿元，2021 年的收入仅恢复到 2019 年的一半。星级饭店营业收入 2019-2021 年分别为 1924 亿元、1189 亿元和 1359 亿元，2021年也仅相当于2019年的71% （见图1）。另一方面，疫情给生产生活方式带来的变化将深刻而持久，居家工作、线上办公、数字经济、外卖团购加速取代许多原有的线下服务模式。生产生活方式模式转变体现各个方面，如疫情加速了传统零售向线上转移进程，2021年社会消费品零售总额两年平均增长 4.0%，而同期的网上零售额两年平均增长 12.5%，明显高于线下消费。这一趋势延续至今，2022年1-4月社零同比增长-0.2%，而网上零售额同比增长3.3%，其中实物商品网上零售额占社零比重从2019年末的20.7%上升至 2022 年 4 月的 23.8% （见图 2）。又如在线经济规模显著增长，2021 年网上外卖、在线办公、网约车、在线医疗、互联网理财用户规模分别为 54416万、46884 万、45261 万、29788 万、19427 万，较 2020 年分别同比增长2资产负债表受损下的宏观经济政策新金融评论/ New Finance Review29.9%、35.7%、23.9%、38.7%、14.4% （见图 3）。即使疫情消退，上述商业模式的转变也难以逆转，许多跟不上数字转型的企业会直接面临资产负债表问题乃至倒闭，其相对应资产的价值大幅缩水 （例如:商业地产） 还会影响其它经济主体的资产负债表。一些重要行业的发展模式转变引发资产价值重估进而导致资产负债表调整。房地产市场调整带来资产负债表冲击在美国、日本、西班牙等国均对经济产生过较大的负面影响。房地产和土地是我国主要的资产类别之一。房产是我国居民财富最主要的载体，根据中国人民银行调查统计司在《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》 中公布的数据，2019 年房产在家庭财产中的比重约为 60% （见图 4）。社科院编制的国家资产负债表数据则显示，2019 年住房资产在居民部门总资产中的比重约为 40%。房地产带来的直接和间接收入也是各级政府收入的重要来源。2020 年 16.2%的税收来自房地产业，超过 90%的土地出让收入来自房地产用地出让。全国房地产行业相关税收和土地出让收入合计，占一般公共和政府性基金预算收入合计的比重约为 36%。据估算，2019 年近半数省 （市） 地方政府综合财力对房地产业的依赖度超过 30%，江苏、浙江两省超过 50% （见图 5）。此外，房产和土地是很多企业重要的优质资产，这也使得房地产成为我国金融行业运行主要的抵押品和信用基础。因此，近一年来房地产市场发生的调整，不仅影响房地产企业的资产负债表，也会影响政府、家庭和很多企业的资产负债表。同时，近年来我国还对互联网平台和教培等行业从反垄断、数据安全、金融监管等方面进行了规范，有利于相关行业更加行稳致远，但也改变了市场对这些行业增长轨迹的假设，最直接的体现就是相关企业股票市值的变化，例如包含了众多国内平台企业股票的恒生科技指数已经从 2021 年 2 月的高点回调了超过 60%，教培行业上市公司的股票回调则普遍超过 90%，远超同期股市回调的幅度。一边是这些行业的资产价值有了较大幅度的缩水，另一方面这些行业前期的投入和已有的债务是基于旧的增长假设，如此剧烈的调整与股票泡沫破裂对相关行业资产负债表的影响可能比较类似。3新金融评论/ New Finance ReviewNFR工作论文图42019年中国城镇居民家庭资产构成数据来源：中国人民银行调查统计司，《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》。图1旅游收入及星级饭店营业收入（亿元）数据来源：WIND。图2社零及网上零售额同比增速数据来源：WIND。图3在线经济规模显著增长数据来源：中国互联网络信息中心，《第49次中国互联网络发展状况统计报告》。图52019年各省级行政区政府综合财力的房地产依赖度数据来源：各省市财政厅、局。