2024年第一季度宏观政策报告

- 1 - 2024 年第一季度宏观政策报告 宏观政策季度报告 第 59 期 2024 年 4 月 执笔人：张斌、朱鹤、盛中明 ◼ 运行环境：全球制造业景气程度回升，通胀压力犹存。国内广义财政支出增速小幅回升但仍低于当期名义 GDP 增速，社融增速保持低位。 ◼ 运行特点：工业生产回升、出口回升和消费倾向回升三个亮点。名义 GDP 增速低于去年，经济增长获得感有待提升。房地产投资、公共设施管理服务相关基础设施投资进一步拖累全社会支出扩张和收入增长。 ◼ 未来风险：收入和支出增长负反馈、房企暴雷、地方政府化债压力过大拖累支出、贸易摩擦增加。 ◼ 应对措施：广义财政完成预算支出、降低政策利率扩大 PSL、救房企、把握好化债节奏。 专题： 债务增长与债务风险的平衡 ◼ 过去 20 年政府（包括城投）、非城投企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是 4:4:2。2012 年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012 年到疫情之前，平台举债投资、居民举债购房和消费是新增债务主力。疫情以后，制造业和小微企业对新增债务贡献更多。 ◼ 债务有三大功能：一是储蓄到投资的转换；二是跨期消费平滑，提高个人生活福利；三是创造金融资产与全社会购买力，全社会的债务创造越多，全社会的金融资产越多，全社会的购买力有更强支撑。 ◼ 总量视角下，中国并没有创造过多的债务，债务增长并未创造过度的金融资产和购买力。这体现在近 10 年来中国平均较低的通胀率，以及频繁遭遇的总需求不足困境。 ◼ 债务杠杆率不适合用于评价债务风险，合意的总量债务增速应该与实现 2%的核心通胀目标相匹配。降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀，政府债务应该主动平衡私人部门的债务波动。 ◼ 我国的居民和政府部门的偿债能力有保障，债务风险比较突出的是地方政府平台公司债务、房地产企业债务，以及制造业和小微企业债务。 ◼ 化解平台公司债务风险需要把握节奏，多管齐下。化解房地产企业债务风险仅依靠房企自身或者地方政府的力量完全不够，需要宏观经济管理当局出面解决，尽快解决。要尽早关注制造业和小微企业债务风险，避免这两个部门成为地方平台公司和房地产企业之后新的重大债务风险来源。 宏观：需求不足仍是当前主要挑战 政策建议季度报告 - 2 - 宏观政策季度报告 第 59 期 2024 年 4 月 月◼ 外部环境：全球经济小幅回暖，通胀压力犹存 2024 年一季度，摩根大通全球综合 PMI 均值为 52.1，较 2023 年四季度均值提升 1.6 个百分点；全球制造业 PMI 均值为 50.3，较 2023 年四季度均值提高1.3 个百分点。分地区和国家来看，除日本一季度制造业 PMI 均值季度环比下降外，美国、欧元区、巴西、俄罗斯和印度的一季度制造业 PMI 均值有所好转。一季度的全球制造业 PMI 回升，似乎在确认自 2021 年中期以来该指标的持续下行出现了拐点变化。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 大宗商品价格整体平稳，国际原油价格转跌为升，粮食价格继续回落。一季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 531.5，较上年末上涨 3.0%。其中，油脂价格指数大幅下降高达 12%，工业原料上涨 1.1%，金属则小幅回落 0.7%。一季度，国际能源价格走势出现分化，石油价格较快回升，天然气、动力煤价格下降。布伦特原油现货价格升至 91.45 美元/桶，较上年末上涨了 12.1%；但一季度末的动力煤和天然气价格均较上年末下降了 15%左右。国际农产品价格在经历了上年末的短暂上涨后在今年一季度再次回落。CBOT 大豆、小麦和玉米价格分别较上年末回落了 8.2%、10.8%和 6.2%。 38.0040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03摩根大通全球制造业PMI20.030.040.050.060.0美国日本欧元区巴西印度俄罗斯全球主要经济体制造业PMI2023Q42024Q1荣枯线tWgVkWiY9YvZmNnMbRdNaQoMpPnPnRkPnNmQeRtRnPaQtRpPMYnMnPwMoOvM政策建议季度报告 - 3 - 宏观政策季度报告 第 59 期 2024 年 4 月 月 图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国经济需求强劲，通胀维持韧性，美联储降息进程或被推迟。2024 年 2 月份以来，美国 CPI 增速未能持续上年末的放缓态势，2、3 月 CPI 同比增速持续提高，3 月升至 3.5%，较上年末提高 0.1 个百分点。与此同时，3 月份核心 CPI同比增速为 3.8%，较上年末回落 0.1 个百分点。油价回升和服务业价格维持相对高位是美国一季度美国通胀韧性的重要支撑。2023 年美国通胀的快速下行部分源自能源价格的下降，但 2024 年一季度油价显著反弹减缓了通胀下行趋势。服务业价格的相对坚挺也体现在强劲的就业表现上：2023 年一季度，美国月均新增非农就业人数 31 万人，大幅高于上年四季度的月均新增 18.8 万人。 美联储 4 月 10 日公布的 3 月货币政策会议纪要显示，与会者指出 “近期的经济增长势头较为强劲，通胀数据却不能令人满意，在对通胀持续向 2%的目标迈进有更大信心之前，下调联邦基金利率目标区间是不合适的”1；与会者还普遍认为“最近的通胀数据并未增强对通胀降至 2%的信心”。在当前的经济和通胀表现下，美联储降息的动力不足。 欧元区通胀延续回落态势，欧央行降息信号更加明显。2024 年一季度，欧元区名义和核心通胀均延续了自 2023 年 4 月以来的回落态势。3 月，欧元区消费者调和价格指数 HICP 同比增速为 2.4%，较上年 12 月回落 0.5 个百分点；核心 HICP 同比增速为 2.9%，亦较上年 12 月回落 0.5 个百分点。整体来看，欧元区通胀呈持续回落趋势，逐渐接近 2%的通胀目标。 截至 2024 年 4 月，欧洲央行管理委员会已连续五次