北大汇丰智库《中国系统性金融风险分析报告（2022年二季度）》

中国系统性金融风险分析报告 2022 年二季度 公众号摘要：流动性应向哪里释放？ 北大汇丰智库智库大汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大 摘要 * 二季度中国金融市场较为突出的风险有三方面： 一是房地产市场风险进一步发酵，风险可能持续外溢。二季度，北大汇丰房地产系统性风险指数升高至近三年来的最高水平；由于房企盈利能力下降，地产行业估值风险异常升高；地产开发项目违约率居高不下。三道红线叠加疫情影响，预计三季度房地产行业仍将面临较大流动性压力。对于房屋烂尾和房贷断供问题，需要尽快设计合理的展期方案，清晰开发商和银行的责任义务，使烂尾项目尽快复工竣工。同时，应继续对居住需求类购房提供更多政策支持，激活购房需求，提振市场信心，防止恶性循环。 二是实体行业风险存在向金融体系传递的趋势。二季度，中小企业以及工业与材料行业的风险指数出现异常上升；6 月，工业与金融业评级预警数量大幅升高。疫情封控对中小企业和工业材料企业的运营产生较大影响，奥密克戎 BA.5变异株的快速传播也对三季度的实体经济发展和金融体系风险提出挑战。金融体系仍应向重点行业与人群提供资金支持，防止触发流动性问题的恶性循环。此外，二季度 A 股信息技术行业系统性风险指数大幅升高，中概股与港股的系统性风险也仍在不断升高，互联网行业的风险尚未得到很好的解决，应继续化解中美监管冲突，稳步推进平台经济治理。 三是银行间债券市场杠杆率升高，存在资金空转风险。较为宽松的货币政策使得市场预期转好，但也使银行间市场杠杆率升高，银行间债券市场出现加杠杆投机套利的苗头。由于实体经济增长困境尚未解围，流动性难以较快收紧，需考虑遏制资金空转的同时让释放的流动性能更精准地到达痛点的具体方案。 ∗北大汇丰智库宏观金融组（撰稿人：岑维、王馨徽、吴佳璇。作者感谢张森对此文的贡献。） 定稿时间：2022 年 7 月 25 日 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 北大汇丰智库智库大汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大经济分析系列 1 为及时客观地追踪系统性金融风险水平从而为有关部门提供决策参考，北大汇丰智库宏观金融研究团队创新性地使用计算截面相关性的时间序列方法1构造了中国股市系统性风险指数（以下简称“指数”）2。历史表现方面，指数能敏锐地捕捉到 2008 年全球金融危机、2018 年中美贸易战、2020 年新冠疫情爆发给金融系统带来的压力（图 1）。相较于股指期权隐含波动率、溢出指数等较为流行的风险指标，我们的风险指数有更强的政策指导意义 3。计算理论方面，由于股价可以较为有效地反映企业内在价值和投资者行为，股价相关性可以体现市场的联动性和传染性，即系统性风险水平。根据本报告方法计算的指数变动率服从标准正态分布，从经济发展的客观规律看，若指数升高幅度超过标准区间，则意味着系统性金融风险水平较高。 图 1：北大汇丰股市系统性风险指数历史表现 数据来源：Wind，北大汇丰智库 本报告依据指数对股票市场集聚风险进行深入分析，同时借助其他传统的系统性金融风险分析指标对股债市场风险进行更全面的分析，根据当下中国金融市场系统性风险水平为有关部门提供政策建议和决策参考。 1 Wang CSH, Hsiao C, Yang HH. Market integration, systemic risk and diagnostic tests in large mixed panels [J]. Econometric Reviews, 2021, 40(8): 750-795. 2 指数每个交易日 17 时在北大汇丰智库官网更新（https://thinktank.phbs.pku.edu.cn/） 3 详见北大汇丰系统性风险指数专题报告。 北大汇丰智库智库大汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大中国系统性金融风险分析报告（2022 年二季度） 2 一、股票市场风险 1.1 股市系统性风险：总体风险下降，但中小盘股与地产股风险突出 （1）分规模：中小盘股风险出现较大幅度升高 二季度，大盘股系统性风险指数未出现明显的异常，而中盘股和小盘股系统性风险指数均有明显上升（图 2）。中盘股风险上升幅度较大，季末比季初指数升高 51.3%。小盘股风险也呈现出较大幅度的升高，季末比季初升高 35.3%。大、中、小盘股指数均在 4 月 25 日出现当季最大涨幅（5.0%、9.3%、10.1%）。此外，规模指数变动幅度超过近四年 3 倍标准差的还有 4 月 21 日的小盘股指数（4.1%）和4 月 27 日的中盘股指数（4.6%）。 图 2：A 股系统性风险指数（分规模） 数据来源：Wind，北大汇丰智库 （2）房地产：4 至 5 月风险快速上升，风险水平较高 房地产系统性风险指数在 4 至 5 月出现较明显的上升趋势（图 3），二季度三个月的增长幅度分别为 11.9%、5.1%、1.5%。指数当季最大涨幅为 4 月 25 日，上升 4.0%。从需求端而言，受疫情影响，消费者购买力下滑，预防性储蓄动机增强，房地产这一流动性偏低资产短期内受影响较大，因此房地产销售大幅下滑。从供给端而言，季度初期，受需求下滑及未来不确定性提高，本就陷入流动性困境的房地产企业，投资出现大幅负增长，同时，房屋施工、新开工、竣工三个不同阶段规模指标均创历史最低。6 月随着疫情得到一定控制，地产流动性问题阶段性缓北大汇丰智库智库大汇丰智库库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰智库北大汇丰北大经济分析系列 3 和，但随着房地产公司债券集中兑付期的到来，房地产系统性风险仍居高不下，且有恶化的趋势。政策应该关注房地产部门风险，防止风险传导至居民部门和银行部门。 图 3：A 股系统性风险指数（分行业） 注：实体行业为除去金融行业和房地产行业的其他行业 数据来源：Wind，北大汇丰智库 图 4：A 股系统性风险指数（金融业） 注：五大行包括中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行 数据来源：Wind，北大汇丰智库 （3）金融行业：风险从高位缓慢回落 二季度，金融业系统性风险指数从高位缓慢回落，季末比季初降低 3.8%（图3）。其中，商业银