联瑞新材(688300)国产替代+消费升级，硅微粉龙头步入2.0时代

联合研究丨公司深度丨联瑞新材（688300.SH） [Table_Title] 国产替代+消费升级，硅微粉龙头步入 2.0 时代 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 公司深耕行业近 40 年，是以硅微粉为主业上市公司，产能规模居全国首位。当前公司迎 2 大转变：1、从中低端角形硅微粉向中高端球形硅微粉转变；2、从硅基微粉向铝基微粉拓展。产品结构的持续优化升级为公司提供高增长契机。 分析师及联系人 [Table_Author] 范超 马太 李金宝 SAC：S0490513080001 SAC：S0490516100002 SAC：S0490516040002 仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 联瑞新材（688300.SH） cjzqdt11111 国产替代+消费升级，硅微粉龙头步入 2.0 时代 联合研究丨公司深度 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 公司简介：国内硅微粉材料的龙头制造商 硅微粉的核心特性是高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好，广泛应用于消费电子、汽车工业等。公司深耕行业近 40 年，积累了深厚技术、客户渠道等积淀。目前公司产能规模居全国首位。当前公司迎 2 大转变：1、从中低端角形硅微粉向中高端球形硅微粉转变；2、从硅基微粉向铝基微粉拓展。产品结构持续优化提供高增长契机。2015-2021 年营业收入从 1.22 亿元增长至 6.25 亿元，CAGR 达 31%；业绩从 0.18 亿元增长至 1.73 亿元，CAGR 达 46%。 硅微粉：下游升级+国产替代，球硅渗透迎契机 硅微粉核心下游是覆铜板和环氧塑封，长期在下游升级和国产替代下，国内企业有望异军突起。 1、覆铜板：在覆铜板中加入硅微粉可改善电路板线性膨胀系数和热传导率，从而提高产品可靠性和散热性。当前下游需求呈现 2 大特征：1、行业扩容。PCB 及覆铜板需求中期每年预计约 10%增长；2、结构升级。5G 建设对高频高速覆铜板需求大幅增加。硅微粉格局契合下游趋势，球形硅微粉凭借更好性能（低介电系数和低介质损耗），在高频高速覆铜板中得到充分运用，且填充率更高，其需求迎来小爆发。我们测算 2021 年我国覆铜板球硅需求 12.5 万吨，市场 16.3 亿元；2025 年需求 32.9 万吨，市场 42.8 亿元，CAGR 约 27%，较当前超翻倍扩容。 2、环氧塑封料：由环氧树脂为基体，加入硅微粉为填料，用来封装芯片。中期来看，大/超大规模集成电路封装材料，不仅要求超细，而且集成度提升对高纯、颗粒形状提出球形化要求，推动球硅需求加速释放。预计 2021 球硅需求 11.5 亿元，2025 年 22.8 亿元，CAGR 约 19%。 上述测算更多基于国内下游内生增长，进一步，市场格局改善有望带来国内企业目标市场扩容：1）下游国产替代。全球高频高速覆铜板以美日公司为主，国内覆铜板企业目前在高频高速 CCL正加速进口替代，国内本土上游供应商或具优势。2）当前国内硅微粉龙头综合竞争力等可媲美甚至超越日本企业，因此在消费升级浪潮中收益，且有望出海替代当前海外高端市场。 氧化铝粉：热界面材料领域，蓝海市场可期 当前主要是电车和光伏胶黏剂景气加速支撑球铝需求快速增长。2022 年我国球铝需求为 17.3万吨，为 43.2 亿元；2025 年为 46.5 万吨，为 116.4 亿元，复合增速约 40%。中国是氧化铝主要生产和消耗国，生产企业技术也不成熟，当前主导企业技术不断突破，走在浪潮之巅。公司依靠多年来在硅微粉领域积累成熟、先进技术，推出氧化铝粉体材料，并快速打开新市场。 公司：技术为核，渠道护航，增长步入快车道 公司多年潜心经营，技术工艺突破海外封锁，在高端领域品质可对标海外先进水平，且极好匹配下游覆铜板升级和国产化浪潮。和国内同行相比，公司具备更强工艺和综合成本优势，同时技术、管理团队稳定成熟，布局品类齐全，中期快速扩张可期。同时，股权深度绑定大客户生益科技，为公司产品研发设计及销售提供全方位加持。目前公司产品畅销海内外，在高端市场客户群加速取代海外同行。我们测算公司在全球球硅市场份额不到 10%，中期提升空间较大。预计 2022~2023 年业绩 1.9、2.7 亿，对应 PE 为 34、23 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、球硅在下游渗透率较为缓慢； 2、球铝下游需求景气度不够。 公司基础数据 当前股价(元) 50.45 总股本(万股) 12,466 流通A股/B股(万股) 12,466/0 资产负债率 14.70% 每股净资产(元) 13.64 市盈率(当前) 35.90 市净率(当前) 5.36 近12月最高/最低价(元) 115.98/46.10 注：股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind -39%-17%5%27%2021/122022/42022/72022/11联瑞新材沪深300指数2022-12-02仅供内部参考，请勿外传 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 33 联合研究 | 公司深度 目录 公司简介：国内硅微粉龙头制造商 ............................................................................................... 7 发展历史：近 40 年积淀，厚积薄发 ............................................................................................................... 7 业务介绍：品类逐渐丰富，龙头姿态确立 ...................................................................................................... 7 硅微粉：下游升级+国产替代，球硅渗透迎契机 ......................................................................... 10 应用背景：锚向覆铜板+封装两大下游 ......................................................................................................... 10 市场空间：下游景气+结构升级，市场 3 年或翻倍 ....................................................................................... 14 竞争格局：国产替代，龙头占优 ...........