走在债市曲线之前系列报告(三)：债券攻防性的博弈

固定收益丨深度报告 [Table_Title] 债券攻防性的博弈——走在债市曲线之前系列报告（三） %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]债券收益率在熊市中上行或在牛市中下行的幅度，体现了该债券的防守性与进攻性的强弱。能否在债市调整中正确博弈债券的攻防性，决定了能否获得更大的资本利得，抵御潜在的风险。那么攻防属性是否能一以贯之？机构的交易行为和债券自身的条件能否对攻防性产生影响？根据债券在不同的市场调整中呈现的特征与规律，报告分别从稳定性、机构行为和债券久期与资质的角度出发，为债市调整期选择债券提供一定参考。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 %%%%2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 债券攻防性的博弈——走在债市曲线之前系列报告（三） 固定收益丨深度报告 [Table_Summary2] 特殊再融资债的分配逻辑主要体现在四个方面：一是债务风险等级较高的地区优先分配，体现出高风险地区优先化解的原则；二是隐性债务基数大成为重要依据，高债务规模和高债务率的地区更容易争取资金支持；三是隐性债务结构的复杂性被纳入考量，例如优先支持高利率、短期风险突出的债务置换，从而优化债务结构；四是提前制定和披露化债计划的地区具备更强的竞争力，显著提升了化债资金的争取效率。这些分配逻辑共同推动特殊再融资债的精准分配，有效缓解高风险地区的债务压力，同时促进地方财政管理的规范化和效率提升。建制区县隐性债务化解试点范围逐步扩大，试点申报需经过市级推荐、省级初审和国家级答辩等层层筛选，最终确定纳入名单。试点政策虽以建制区县为核心，但执行中覆盖范围已延伸至市本级及特例城市，体现了政策的灵活性和精准性。试点申报条件不断调整，如要求债务风险等级为红色或橙色，非标债务占比较高等，同时未入选名单的地区可通过完善方案争取后续机会。[Table_Summary2] 一以贯之：债券攻防的稳定性差异 债券的防守性相比进攻性更稳定，且进攻性更易受到债市影响。根据债券在三轮牛熊市中收益率下行或上行的幅度，评价债券的进攻性与防守性。经过三轮牛熊市阶段后，仍保持其进攻性的债券数量大幅下降至 1%，防守性的占比则相对稳定，保持在 13%，两者在第三轮呈现较大差距，防守属性明显较进攻性更稳定。在不同债市阶段，债券的进攻性和防守性亦有可能随之改变，但进攻性受债市具体情况影响较大。保持其第一轮阶段进攻性属性的债券，在第二轮和第三轮债市阶段的表现中，进攻性强的债券占比分别为 36%和 42%，有上下 6%的波动。随着债市调整的幅度深浅，债券的进攻性也会受到一定程度的影响，在不同阶段中呈现不同表现。 各从所好：调整期机构交易行为分析 机构的交易幅度会影响债券整体的收益率变动幅度。在第二轮熊市，机构整体的净买入量都较上一周有较大变动，此时收益率变化幅度，在其他时间的变化幅度分布于 0.01%至 0.03%的情况下，达到了 0.12%的变化幅度。机构交易的活跃，使得债券收益率上行幅度加深，变动幅度更大。此外，持有机构的交易行为会影响债券的收益率上行或下行幅度，进而对该债券在同一时点的进攻性和防守性产生一定影响。部分债券被均衡持有在配置性机构和交易性机构中，买入卖出较为平稳，因而防守性较强而进攻性略显不足。而被主要持有在配置型机构或者交易型机构的一方中，一旦机构受政策等其他因素影响进行较多的买卖操作，会对债券在这段区间的上行或下行幅度产生较大影响。 攻防异态：债券属性的多维度剖析 债券的久期和资质是否和债券攻防性存在一定联系？1）短久期债券的防守属性较为明显，而长久期债券的进攻属性更为突出。对比久期不同的债券，短久期债券中防守性强的占比显著高于进攻性强的占比，长久期债券中进攻性强的占比总体上高于防守性强的占比，但受债市影响会有较大波动。2）防守性和剩余期限负相关，进攻性和剩余期限正相关。进攻性强的债券久期相较于防守性强的债券更长，占比主要位于 1Y-5Y 的剩余期限；而防守性强的债券 1Y-5Y 占比较小，小于 1Y 占比更大。3）防守性和债券资质正相关，进攻性和债券资质负相关。进攻性强的债券资质绝大部分位于 AA 级，而防守性强的债券隐含评级主要位于 AA 和 AAA 级，防守性强的债券资质总体上要优于进攻性强的债券。 风险提示 1、数据统计误差或有遗漏；2、机构行为分析存在局限；3、债券攻防属性评价存在主观性；4、推测的方法不合理。 相关研究 [Table_Report] 2025-03-273 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 固定收益 | 深度报告 目录 一以贯之：债券攻防的稳定性差异 ............................................................................................... 5 各从所好：调整期机构交易行为分析 ............................................................................................ 7 攻防异态：债券属性的多维度剖析 ............................................................................................. 10 从债券特征看攻防属性 .............................................................................................................................. 12 从攻防属性看债券特征 .............................................................................................................................. 13 总结 ............................................................................................................................................ 15 风险提示 ..................................................................................................................................... 18 图表目录 图 1：结合债券属性与攻