稳定类资产如何进行逆周期配置？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 3 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 稳定类资产如何进行逆周期配置？ [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 低利率环境中，高且稳定的盈利能力越来越稀缺。ROE 长期稳定的行业可分为两类：（1）一类是逆周期资产，由于牌照、壁垒等优势，盈利能力稳定且可穿越周期，比如水电、国有大行、燃气、高速公路、教育出版、软饮料、城商行、农商行、啤酒、电网自动化设备、商业物业经营；（2）另一类是顺周期资产，一般是供给端的格局较好，需求端又具有一定的成长性，长期来看盈利跟随市场波动但中枢稳定，比如建材、定制家居、家居用品、厨房电器、白电、小家电、安防设备、纺织服饰、食品加工、饮料乳品、医药生物、建筑装饰、保险、美容护理。 ⚫ 逆周期行业的超额收益，来自两个方面：（1）一是权益配置的资产荒：通缩背景下的流动性宽松，带来利率下行，债券性价比提升，权益资产则面临配置上的资产荒，稳定类资产变得稀缺；（2）二是高股息的安全边际：逆周期行业一般具有高股息属性，若市场下跌，股息率会被动抬升，性价比进一步提升，具备较确定的安全边际。而这两方面，恰好能体现在“股债差”这个指标上面（利率-股息率）。 ⚫ 可通过如下两步进一步区分逆周期与顺周期稳定类行业：（1）筛选2010 年至今 ROE 均值大于 10%、变异系数小于市场 30%分位的行业；（2）计算 2005-2024 年，各行业超额收益与国债收益率、万得全A 股债差的相关系数。若行业超额收益与 10 年期国债收益率或股债差同向，说明有较强的顺周期特别；反向则具备一定逆周期属性，逆周期属性较强的行业比如水电、国有大行、铁路公路等。 ⚫ 海外多数国家稳定类行业的超额收益与各市场的股债差也呈现显著的负相关性。比如 1980 年代以来，美国稳定行业（烟草）的超额收益与市场股债差的相关系数为-0.854；韩国稳定行业（电信服务商）的超额收益与市场股债差的相关系数为-0.710；意大利稳定行业（供水供气）的超额收益与市场股债差的相关系数为-0.865。 ⚫ 如何利用股债差模型，进行逆周期资产的择时配置？在股债差模型引入逆周期资产，对沪深 300 指数进行择时优化配置，目的是提升收益率并降低波动性。其中，逆周期资产挑选三个：水力发电（851612.SI）、国有大型银行（801782.SI）、铁路公路（801179.SI）。 （具体配置过程详见正文） ⚫ 2016 年至今（截至 20250319），逆周期组合的收益率+128.5%，年化+9.4%；相比沪深 300 的超额收益率为+121.0%，年化超额+9.3%，多数年份均跑赢沪深 300，且波动率也显著更小。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，增长不及预期，模型有效性减弱等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 六条线路 42 家公司调研反馈：市值管理和节后开工:——专题研究 2025-03-25 低利率时代，从红利策略到2025-03-24 对 AH 溢价的初步探讨:——港股&海外周聚焦（3 月第四期） 2025-03-23 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、A 股典型的稳定类资产有哪些？ .................................................................................. 5 二、哪些稳定类资产是顺周期的，哪些是逆周期的？ ........................................................ 9 三、海外经验：稳定类资产的逆周期特征 ........................................................................ 14 四、如何利用股债差模型，进行逆周期资产择时配置？ .................................................. 19 五、风险提示 .................................................................................................................... 21 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：高盈利能力很稀缺（全 A 的 ROE 区间占比）............................................. 5 图 2：申万一级行业的 ROE 均值与变异系数（2010-2024 年） ........................... 6 图 3：申万二级行业的 ROE 均值与变异系数（2010-2024 年） ........................... 6 图 4：申万三级行业的 ROE 均值与变异系数（2010-2024 年） ........................... 7 图 5：稳定类资产又分两类：逆周期与顺周期 ....................................................... 9 图 6：逆周期行业的超额收益来源 .......................................................................