食品饮料行业：浅谈盐津新高下的变与不变

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_Page] 投资策略周报|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 食品饮料行业 浅谈盐津新高下的变与不变 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们在 2024 年 1 月 8 日《盐津铺子：三问三答探究空间与节奏》报告中表示“零食股短期看趋势，中期看新品类和渠道变革，长期看管理”。对应到公司的选择上，我们认为能穿越周期的公司需具备消费洞察力、渠道感知力和应时而动的执行力，而盐津铺子有望在新一轮渠道变革机遇下借助多品类、全渠道和强制造能力乘势而上。上周盐津铺子股价创上市以来新高，本篇周报浅析其成长驱动的变与不变的逻辑。 ⚫ 变：“品类品牌”接棒“渠道红利”，魔芋品类放量或助力公司重获估值溢价。根据盐津铺子公众号统计，2025 年 3 月末公司大魔王麻酱味素毛肚单月月销破亿元，而其在 2023 年末月销仅为 350 万元，目前月销额较 2024 年 5 月翻 5 倍且在线上线下均稳居销量榜前列。此外根据卫龙财报，2024 年其蔬菜制品体量超过面制品达 33.7 亿元，同比+59%，魔芋整体品类呈现高增景气。利润端，卫龙的蔬菜制品毛利率约50%，公司整体销售净利率高于 15%，而盐津铺子目前销售净利率不足 13%。考虑魔芋品类的快速渗透及对公司收入贡献度持续提升，产品结构的优化有望助力公司“量价双升”并重获估值溢价。 ⚫ 不变：敏锐的消费者洞察和新流量感知，高效的组织和供应链配合。公司直营起家，直面消费者的成长经历使公司对流量和品类的变化保持较高敏锐度。2018 年公司发力“店中岛”，2021 年率先拥抱零食量贩及抖音电商，2023 年在市场焦点集中于零食量贩时公司逆势加大“品类品牌”建设，2024 年在鹌鹑蛋品类上实现跟随到超越，魔芋品类亦在大单品放量下逐步缩小与卫龙的差距。产品竞争策略上，我们此前总结为“前端源头建厂掌握核心原料，后端构建实验工厂模式，小步快跑研发驱动提高产品胜率，依托供应链优势构建总成本领先策略”。目前，公司在鹌鹑蛋、魔芋和薯粉等核心品类上均布局上游，国内外亦有八大生产基地响应公司多品类及全渠道需求，在高效的组织和供应链配合下，我们认为公司有望在中式零食崛起中成长为平台型龙头。 ⚫ 周度跟踪：（1）本周(3.31-4.3)食品饮料板块涨跌幅+0.1%，在申万一级行业中排名 9/31，跑赢沪深 300 指数 1.4pct。子板块中零食、软饮料涨跌幅排名靠前，分别为+7.2%、+6.5%，预加工食品、白酒涨跌幅排名靠后，分别为-0.5%、-0.7%。本周食品饮料板块 83/42 只个股上涨/下跌，分别占比 66.4%/33.6%。（2）截至 4 月 3 日，食品饮料/白酒板块 PE-TTM 绝对估值分别为 21.0x/20.3x。相对估值（较沪深 300）分别为 1.69/1.63 倍。（3）行业数据：本周（截至 4.4）散飞批价 2150元，环周上涨 10 元，原箱飞天批价 2165 元，环周下降 5 元。普五/国窖 1573 批价分别为 930 元/860 元，环周下降 5 元/持平。 ⚫ 风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-04-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 胡慧 SAC 执证号：S0260524020002 15851852818 huhui@gf.com.cn 分析师： 郝宇新 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE No. BVZ687 021-38003553 haoyuxin@gf.com.cn 请注意，符蓉,胡慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 食品饮料行业:2025Q1 业绩前瞻：酒类龙头重回增长 2025-03-30 食品饮料行业:2025 啤酒行业初探：景气向上，重拾增长 2025-03-30 食品饮料行业:2025 春糖会反馈：整体企稳，未来可期 2025-03-23 [Table_Contacts] 联系人： 周源 fzzhouyuan@gf.com.cn -30%-19%-8%2%13%24%04/2406/2408/2411/2401/2504/25食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 投资策略周报|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 贵州茅台 600519.SH CNY 1568.88 2025/04/03 买入 1871.00 74.84 81.09 20.96 19.35 14.96 13.86 34.50 31.90 五粮液 000858.SZ CNY 132.00 2024/10/31 买入 167.37 8.97 9.69 14.72 13.62 10.94 10.15 22.50 22.20 泸州老窖 000568.SZ CNY 132.58 2025/03/03 买入 155.80 9.74 10.92 13.61 12.14 9.99 8.93 27.70 27.70 山西汾酒 600809.SH CNY 218.15 2025/03/28 买入 274.54 10.98 11.95 19.87 18.26 14.31 13.25 34.70 33.30 古井贡酒 000596.SZ CNY 174.47 2024/10/31 买入 212.15 12.56 14.49 13.89 12.04 9.52 8.26 24.30 24.70 今世缘 603369.SH CNY 52.52 2025/04/03 买入 60.00 3.00 3.29 17.51 15.96 13.17 12.00 21.80 21.50 迎驾贡酒 603198.SH CNY 54.26 2024/10/30 买入 68.70 3.93 4.47 13.81 12.14 10.35 9.16 27.50 26.90 盐津铺子 002847.SZ CNY 72.80 2025/02/25 买入 75.26 3.01 3.94 24.19 18.48 17.42 13.59 38.40 38.40 天味食品 603