公用事业行业深度跟踪：板块防御性持续凸显，关注自由现金流基金

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 板块防御性持续凸显，关注自由现金流基金 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注：华电国际 A/H+长江电力+建投能源+龙源电力 H+华能国际 A/H ⚫ 三月以来板块超额收益明显，业绩期更显防御性与韧性。公用事业指数自 3 月中以来实现逆势上涨（相对沪深 300 超额约 5.75%），重点公司如华电国际电力股份、川投能源底部反弹约 22%、12%。我们重申：（1）基本面的预期反转：在煤价持续超预期新低和水电枯水期释放蓄能带动下，火电水电扭转去年末电价签订时的业绩下修预期；（2）业绩发布及市值管理频发：大部分公司在全年盈利改善的背景下，分红比例/金额提升，且近期增持、分红、市值管理方案频发，显著提升行情持续性；（3）市场风格切换：重点公司此前普遍较去年高点回调 20%-30%，港股股息率大部分已在 5%甚至 6%以上，当前市场对防御需求凸显，公用事业作为此前被弱视的红利，当前相对及绝对收益均突出。 ⚫ 两办发文完善价格治理机制，提升板块公用事业化水平。中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，强调能由市场形成价格的都交给市场。（1）火电：市场化机制下，容量+辅助服务价值被强化，电量电价回收变动成本，火电盈利分红稳定性提升；（2）绿电：136 号文强调绿电合约电价稳定绿电收益预期，叠加绿证交易完善环境价值，期待政策推进与资本运作；（3）城燃：推进天然气上下游价格联动，燃气顺价提速，毛差修复，看好城燃盈利修复，是红利中的顺周期；（4）跨省水电、风光大基地，市场化下体现清洁、低成本价值；（5）供热：当前供热价格基本由政府制定且极少变动，市场化改革下有望获得合理收益。总之，价格机制的理顺有助于提升稳定性，促进公用事业化。 ⚫ 自由现金流 ETF/主动权益基金蓄势待发，关注板块现金流价值。近期，我们观察到一轮自由现金流基金的发行，如华夏国证自由现金流 ETF，以其挂钩的国证自由现金流指数来看，2013 年至今年化收益率高达13.8%，高于中证红利和万得全 A。指数以自由现金流率（自由现金流/企业价值）为核心指标，而没有对成长性和分红做要求，公用事业资产现金流创造能力强，值得重点关注。板块中水电、燃气、供热、火电行业中已经有部分公司实现了较高的自由现金流和分红，新能源、核电仍处资本开支高峰期，未来自由现金流提升空间更大。公用事业作为重资产、长久期的商业模式，现金流价值有望获得更高关注。 ⚫ 板块行情已持续催化，从蓄势待发到顺势而为。关注：（1）水电：长江电力、川投能源、国投电力；（2）火电：华电国际 A+H、建投能源、华能国际 A+H、申能股份、浙能电力；（3）城燃：昆仑能源、华润燃气；（4）绿电：海风福能股份，港股低估值龙源电力 H、新天绿色能源等；（5）核电：中广核电力、中国核电；（6）供热：联美控股。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-04-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业政策点评:两办发文完善价格治理机制，全面看好公用事业化 2025-04-02 公用事业行业深度跟踪:年报初窥：现金流改善装机高增，分红提升与市值管理 2025-03-30 公用事业行业深度跟踪:业绩期来临，从蓄势待发到顺势而为 2025-03-23 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-6%1%9%16%24%04/2406/2408/2411/2401/2504/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 华电国际 600027.SH CNY 5.61 2024/08/25 买入 7.43 0.71 0.81 7.90 6.93 2.68 2.51 9.60 10.30 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.44 2024/08/25 买入 5.64 0.71 0.81 6.29 5.51 1.96 1.83 9.60 10.30 华能国际 600011.SH CNY 7.10 2025/03/31 买入 9.16 0.76 0.87 9.34 8.16 1.86 1.75 8.30 8.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.65 2025/03/31 买入 5.95 0.76 0.87 5.82 5.20 1.13 1.06 8.30 8.90 申能股份 600642.SH CNY 9.26 2024/11/01 买入 9.94 0.92 1.03 10.07 8.99 3.88 3.61 11.20 12.00 浙能电力 600023.SH CNY 5.79 2024/11/01 买入 7.51 0.66 0.74 8.77 7.82 3.84 3.57 11.60 12.40 皖能电力 000543.SZ CNY 7.72 2024/10/28 买入 9.83 1.05 1.17 7.35 6.60 3.06 2.87 14.60 14.80 建投能源 000600.SZ CNY 6.07 2025/03/19 买入 6.58 0.41 0.50 14.80 12.14 2.82 2.59 6.90 7.90 长江电力 600900.SH CNY 28.40 2024/10/31 买入