欢乐家(300997)首次覆盖：长期沉淀构筑壁垒，业内A股领先标的

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Dec 2022 欢乐家 HUANLEJIA Food Group (300997 CH) 首次覆盖：长期沉淀构筑壁垒，业内 A 股领先标的 Long-Term Precipitation to Build Barriers, the Leading Target of A-share in the Sector Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb12.95 目标价 Rmb15.00 市值 Rmb5.83bn / US$0.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$6.49mn 发行股票数目 450.00mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb18.89-Rmb9.85 注：现价 Rmb12.95 为 2022 年 12 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 16.9% 17.2% -30.3% 绝对值（美元） 19.5% 17.9% -36.2% 相对 MSCI China 10.6% 16.1% -7.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,473 1,598 1,767 1,927 (+/-) 18% 9% 11% 9% 净利润 184 188 220 251 (+/-) 3% 2% 17% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.41 0.42 0.49 0.56 毛利率 36.1% 34.1% 34.8% 35.3% 净资产收益率 15.0% 13.7% 14.3% 14.6% 市盈率 32 31 26 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 椰子汁市场逆势增长，水果罐头稳步扩容。根据欧睿数据，2008至 2013 年国内植物蛋白饮料市场高速扩容，CAGR 达 27.8%，之后维持在 430亿元左右；受疫情冲击，整个市场 2019至 2021年 CAGR为-4.5%。2015 至 2019 年疫情前，国内椰子汁市场规模维持在 150亿元左右；2020 年疫情冲击，市场规模逆势增长，2019 至 2021 年CAGR 为 6.2%。目前水果类货架保质食品仍处于稳步扩容阶段，近十年增长中枢维持在在 8%左右，疫情冲击下，行业整体仍呈现出增长韧性（2020 年增速为 3.2%）。欧睿预计未来五年，水果类货架保质食品市场规模增速将维持在 5%左右。 深耕水果罐头二十余年，业内 A 股领先标的。公司位于广东省湛江市，设立于 2001 年，是专业生产经营椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料和水果罐头为主的大型民营综合食品生产企业，于 2021 年 6 月 2 日在深交所创业板上市，是业内 A 股领先标的。公司控股股东为广东豪兴投资有限公司，实际控制人为李兴以及其妻朱文湛、其弟李康荣，共持有股份 74.55%。公司依靠地区资源优势，在湖北汉川和枝江、山东临沂和广东湛江设有生产基地，降低产品运输成本，提高产品供应的及时性和稳定性。 椰子汁、水果罐头双驱动，疫情影响短期业绩。2017 至 2019 年公司营收 CAGR 为 9.2%，2020 年因疫情影响出现明显下滑，2021 年营收增长 18.1%。椰子汁和水果罐头是公司主业构成中的重要产品，2021 年两者营收比重分别分 53.7%/33.4%。区域来看，华中、西南、华东和华北经销商数量占比超过 75%，营收贡献超过 80%。公司 2017 至 2019 年归母净利润期间增速达 57.5%，2020 年下滑13.6%，2021 年恢复至 2019 年的 88.9%。一方面是由于原材料成本上涨（钢铁涨超 25%，橘子、黄桃涨超 30%），另一方面为加速恢复市场，公司加大了巡店的人工成本以及品牌业务宣传投入。 罐藏食品领先品牌，长期沉淀驱动成长。公司长期致力于罐头食品和植物蛋白饮料的研发、生产和销售工作，不断加固生产工艺的护城河优势，提升消费者粘性，形成品牌壁垒。在扁平化和下沉式的渠道模式下，销售区域已覆盖除港澳台外的全国 31 个省、市、自治区，部分区域细分至县域市场甚至建制镇。2018 至 2021年华中、西南等优势地区单个经销商收入 CAGR 为 13.1%/16.7%。行业协会数据显示，2019 至 2021 年公司连续三年国内市场销售量和销售额位居业内前三，2019 至 2022 年公司植物蛋白饮料椰子汁产品的市场占有率和产销量在国内同类产品中排名前五。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为16.0/17.7/19.3 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润为 1.9/2.2/2.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.49/0.56。可比公司 2023 年 PE 平均值为28x，考虑到公司的龙头地位和良好成长性，给予欢乐家 2023年30x PE，对应目标价为 15 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，食品安全风险。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Aug-22Dec-22Volume仅供内部参考，请勿外传 23 Dec 2022 2 [Table_header2] 欢乐家 (300997 CH) 首次覆盖优于大市 1. 行业情况 1.1 植物蛋白饮料：细分赛道品类众多，椰子汁市场逆势增长 植物蛋白饮料是指以植物果仁、果肉及大豆为原料，在加工与调配后，经高压杀菌或无菌包装的乳状饮料。与动物蛋白相比，植物蛋白不含胆固醇、热量低且富含膳食纤维、天然维生素和矿物质，受到健身人群和轻膳食主义者青睐。部分消费者也将其作为牛奶替代用于调制咖啡或茶饮，目前已逐步在年轻群体中打开需求市场。 从零售端口径来看，根据欧睿数据，2008 年至 2013 年中国植物蛋白饮料市场快速扩容，期间 CAGR 高达 27.8%。