建材行业研究框架系列之四：建筑涂料，存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒

建材研究框架系列之四：建筑涂料 存量时代优质赛道，品牌渠道构筑壁垒 行业深度报告 行业报告 建筑材料 2023 年 02 月 24 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之三：防水材料：防水提标大势所趋，竞争格局加速优化》 2022-08-04 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之二：塑料管道：多点开花支撑行业需求，龙头强者恒强》 2022-05-07 《行业深度报告*建材*建材研究框架系列之一：玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望》 2022-03-30 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn  平安观点：  产业链：涂料下游需求建筑居多，上游关注油价。涂料传统上又称油漆，下游应用领域广泛，包括建筑、家具、汽车等，其中建筑占比过半。墙面涂料作为建筑涂料主要类型，可分为注重产品功能性的内墙涂料与起到建筑物装饰性作用的外墙涂料；或者根据客户不同，分为家装漆与工程漆，前者多由消费者采购、消费属性更强。从上游成本看，涂料由成膜物质、颜料填料、分散介质和助剂生产加工而成，参考三棵树，乳液占涂料成本比重约三成，助剂两成，钛白粉、颜填料各一到两成。因多数原材料为石化产品，故油价与涂料企业毛利率呈现负相关，2022H2 以来油价高位回落，带动涂料企业利润率改善。从生产特点看，涂料行业门槛相对不高，尤其是中低端产品，行业竞争较为充分；核心原材料技术大多掌握在外资品牌手中，国内企业多发力在涂料配方、品牌、渠道建设等方面。  回顾：涂料需求由高增到放缓，国产品牌加速崛起。建国后建筑涂料经历水泥砂浆等多种产品演变，90 年代外资进入带动乳胶漆快速发展。步入21 世纪，地产建筑投资快速增长，规上企业建筑涂料产量从 2002 年 65万吨升至 2014 年年 516 万吨，CAGR 为 18.8%，行业涌现三棵树等大批涂料民企，但中高端市场仍由外资品牌占据。2015 年开始建筑业竣工回落，建筑涂料产量增长放缓至个位数。但环保趋严促使行业落后产能出清，且地产集中度加速提升、集采与精装修推广背景下，工程涂料市场迎来发展机遇，三棵树等国产品牌通过产品性价比、资金支持、服务到位等优势快速抢占市场，业绩增长优于外资品牌。2021H2 以来地产走弱、疫情冲击叠加油价上行，涂料企业盈利承压，行业格局亦加速出清。  展望：存量时代比拼品牌渠道，竞争格局持续优化。需求层面，随着保交房政策推进，2023 年竣工回升可期，楼市回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放。中长期看，参考美国经验，存量房时代下涂料需求以重涂为主、占比 7 成以上，同时存量房翻新需求推动涂料需求再创新高。国内方面，估算中期存量房重涂年均需求 1096 万吨、金额 598亿元，新房装修年均需求 458 万吨、金额 241 亿元，合计 1554 万吨、金额 838 亿元。竞争格局方面，国内涂料集中度低于海外，参考涂界，全球前十涂企市占率约 40%，国内仅 18%；国内建筑涂料前五企业市占率 29%，立邦、三棵树领先。展望未来，随着房地产步入存量房时代，面向房企等大 B 客户的工程涂料市场或将萎缩，未来重涂市场尤其是家装涂料更具前景，考虑家装涂料消费属性更强，将更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来有望强者恒强。 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传 建筑材料·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 25  投资建议：短期而言，一是行业需求有望回暖，主要受益于保交付政策推进、2023 年竣工回升可期，楼市有望回暖、经济趋好亦将促进二手房、工商业房屋装修需求释放；二是行业格局加速出清，疫情与地产冲击、成本上行背景下中小涂企生存唯艰，渠道、客户资源逐步流向头部企业；三是盈利水平有望改善，主要受益原油成本回落，同时地产资金环境改善、涂料企业减值计提充分背景下，盈利有望逐步回归合理水平。中长期而言，一是重涂需求有望对冲新房需求萎缩，参考美国经验，存量房翻新需求推动涂料需求再创新高，测算国内中期涂料市场规模约 838 亿元。二是行业集中度仍具提升空间，国内建筑涂料前五企业市占率 29%，仅立邦超过 10%。三是重涂家装漆市场更加考验企业品牌、产品、服务、渠道实力，以三棵树为代表的头部涂企凭借过去工程涂料领域积累的规模、品牌、渠道优势，近年大力拓展家装漆市场，未来发展仍然可期。综上，建议关注具备品牌、渠道、产品、服务优势的头部涂料企业，包括三棵树、亚士创能、东方雨虹。  风险提示：1）下游地产销售、竣工恢复低于预期：尽管近期地产政策暖风频吹，但受收入、房价、烂尾等担忧，楼市基本面持续筑底，销售、竣工未见明显改善。若后续经济、政策环境未见进一步改善，地产销售、竣工修复或将耗时较长，进而影响涂料行业需求回暖。2）原材料价格上涨，制约行业利润率：涂料下游成本包括乳液、树脂、溶剂等石化产品，与油价关联度较高。2022 年下半年以来油价高位回落，但若后续原油价格有所反弹，带动乳液、树脂等原材料价格上涨，而市场低迷下成本转移相对困难，将制约涂料行业盈利水平。3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：受房企频繁违约影响，2021 年以来上市涂料企业纷纷计提减值。若后续地产资金环境与房企违约情况未出现明显好转，涂料企业应收账款回收不及时，坏账计提风险犹存。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2023-2-23 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三棵树 603737 122.88 -1.11 1.44 2.75 3.95 -111.0 85.6 44.6 31.1 暂无评级 东方雨虹 002271 35.45 1.67 1.15 1.68 2.19 21.3 30.7 21.1 16.2 暂无评级 亚士创能 603378 13.53 -1.82 0.25 0.56 0.81 -7.4 53.3 24.3 16.7 暂无评级 注：盈利预测来自 Wind 过去 180 天一致预期； 股票价格、EPS 单位为人民币元 仅供内部参考，请勿外传 建筑材料·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 25 正文目录 一、 产业链：涂料需求以建筑居多，上游关注油价 .............................................................