制造业投资缘何回升

今年以来，宏观经济金融指标整体走低，但是制造业投资却在稳步回升，并在这种回升还是在金融条件收紧的背景下发生的（当然，目前的宏观金融政策重点已经明显调整），2017 年市场对经济前景颇为乐观的时候，制造业投资改善预期是一个非常重要的逻辑支点，但是制造业投资 2017 年全年都在低位盘桓。反倒是今年在悲观经济预期下，制造业投资却在触底回升，成为支撑经济增长的一个重要力量。 本文的核心结论： 第一，上半年的金融条件收缩并不是系统性的，地方政府融资受限导致基建投资大幅走低的同时，制造业等部门的融资条件存在结构性改善的可能。 第二，2013 年以后，企业融资行为和资本支出行为产生背离，刚性融资的背后没有带来资本支出的快速上升，企业部门的融资较多地流向了金融资产投资。 第三，由于制造业投资增速经历了较长时间的下行周期，虽然宏观债务压力有所上升，但是微观企业部门的资产负债表已经获得了修复，固定资产周转率加快，这为制造业投资增速回升提供了微观基础。 一、非标融资拖累社融，制造业面临的融资收缩压力有限 今年以来，固定资产投资整体表现同社融增速趋于一致，整体趋于下行，基建投资是固定资产投资的主要拖累，表现已经降至历史最低水平，但是制造业投资却同其他指标表现违背，整体开始走高。就融资行为而言，目前来看，实体经济的融资收缩可能没有对制造业部门形成明显的冲击。社融增速的下行主要是源自于非标拖累，7 月末，社融增速下行至 10.3%，其中，委托贷款和信托贷款存量增速分别降至-5.36%和 6.80%，分别较去年同期下降 18.24 和 26.71 个百分点，委托贷款和信托贷款合计下拉社融增速 0.13 个百分点，而年初还是正向的 1.47 个百分点，而人民币贷款和企业债券融资对社融增速分别拉动 8.68 和 0.82 个百分点，整体高于年初水平。由于非标融资可能更多的是支持了地方政府部门和地产部门，而人民币信贷和债券市场融资可能更多的支持了制造业部门，也就是说实体部门面临的融资环境整体可能是分化的。 图 1：社融和固定资产投资增速表现 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 王家庆 Tel：010-58560666-8759 E-mail：wangjiaqing1@cmbc.com.cn 20180823 制造业投资缘何回升 数据来源：wind 资讯 图 2：社融增速表现 数据来源：wind 资讯 进一步地，从信贷结构来看，虽然住户贷款增速仍然快于企业贷款，但是边际上已经可以看到居民部门举债放缓，而企业部门信贷增速有所回升。从金融数据呈现的特征看，表内信贷和债券融资为维持一定增速使得制造业的融资获得了一定的保障。 图 3：企业信贷增速延续回升 数据来源：wind 资讯 以上我们主要强调了今年的信用收缩可能仍然是结构性的，地方政府部门的严重受限导致了基建投资明显承压，虽然债市民企违约呈现出较多的爆发，但是实体经济受到的融资收缩的冲击可能并不是系统性的。 二、企业部门的投、融资行为背离 事实上，我们追溯历史数据会发现，2011 年以来制造业投资增速已经开始不断放缓，到 2015 年底中央提出三去一降一补，去产能成为首要任务以后，2016 年制造业投资加速回落，2016 年 8 月，制造业投资增速触底至 2.8%，随后制造业投资增速虽然止跌企稳，但是整体仍然在低位盘桓，即便名义经济增速在 2017 年明显回升，2017 年经济数据受到价格因素的提振整体有走强表现，但是制造业投资仍然没有明显改善，并且在 2017 年下半年延续下跌走势。 图 4：制造业投资增速整体走低 数据来源：wind 资讯 去产能的政策一方面使得供给收缩，在全球需求有所回暖的背景下，企业营收改善，但是与此同时，营收改善并没有快速的再度带动企业部门增加产能，不过营收的改善确实明显的带动的产能利用率的上升。 图 5：2016 年企业营收改善没有带动制造业投资加快 数据来源：wind 资讯 图 6：工业企业营收改善带动了产能利用率上升 数据来源：wind 资讯 不过，既然企业部门没有大幅进行资本开支的需求，并且随着营收改善，企业部门的资产负债表是趋于修复的，那么企业部门的融资需求应该是趋于下行的（下图 9、10）。不过关注企业部门的固定资产贷款余额的增速，会发现在 2013 年以后，在制造业投资增速加快下行的背景下，固定资产贷款余额增速的回落速度远远要低于制造业投资，并且在 2016 年逐渐企稳回升。 图 7：投资需求向下，融资需求向上 数据来源：wind 资讯 图 8：BIS 公布的企业债务增长在 2013 年以后也明显的高于制造业投资 数据来源：wind 资讯、BIS 所以我们关注到的一个重要的现象就是企业在没有大规模资本支出需求的背景下，仍然维持了较高的信贷融资，而在微观经营改善的推动下，更多的债务融资带来的结果却是宏观杠杆率上升（总量的债务规模不断走高），但是微观上企业微观资产负债表却在不断修复，固定资产周转率上升，宏微观的经济指标也出现了明显的背离。 图 9：统计局发布的工业企业资产负债率不断下行，今年开始回升 数据来源：wind 资讯 图 10：上市公司制造业资产负债率均值不断走低 数据来源：wind 资讯 图 11：上市公司固定资产周转率在 2014 年以后加速上行 数据来源：wind 资讯 所以，综合前面两个部分的讨论，我们认为产能利用率的上升和微观资产负债表的修复，是企业部门能够再度扩大资本支出的一个重要前提，而融资环境尚没有对企业部门明显的收紧，这也为企业部门扩大投资提供了必要的金融条件。 三、企业部门的“金融投资”讨论 2013 年以后，制造业投资整体趋于下行，并且这种下行在 2015 年底供给侧改革启动以后加速探底，但是企业部门的融资和债务扩张却在 2013 年以后企稳或表现为缓慢下行，企业的投、融资增速呈现出明显的剪刀差。所以我们认为除了维持经营需求、资本开支需求，企业融资获得的金融资源也进行了大量的其他“投资”活动。这种投资表现在：机构理财余额的上升、企业结构性存款规模的上升和委托贷款规模的不断上升。 根据理财中心公布的理财数据，2013 年末，商业银行机构客户理财余额为 2.65万亿元，到 2016 年年中一度达到 7.69 万亿，两年半的时间机构投资商业银行理财的余额增长了 190.2%。结构性存款对于企业而言，是一种同理财类似的产品，2015年以来，结构性存款规模也快速抬升，全国性大型商业银行单位结构性存款规模自2015 年 1 季度末的 7996 亿元增长至 2018 年 7 月末的 12019 亿元，增幅达到 50.3%；而全国性中小商业银行单位结构性存款规模自 2015 年 1 季度末的 18682 亿元增长至 2018 年 7 月末的 42875 亿元，增幅达到 129.5%。 表 1：机构客户理财余额和全国性商业银行结构性存款余额（亿元） 时间 理财产品资金余额:机构客户专属产品 中资全国性大型银行:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:单位存款:结构性存款 中资全国性中小型银行:人民币:资金来源:各项存款:境内存款:单位存款:结构性存款 求和 2013-12 26,500.00 20