宏观经济研究周报：复苏中的杠杆错位

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 宏观定期 复苏中的杠杆错位 ——宏观经济研究周报 投资摘要： 2 月社融新增规模再度大幅增长，主要动力来自企业信贷和政府债券，与居民部门信贷需求的缓慢增长形成分化。而我国非金融企业部门杠杆率长期高于居民部门，信贷的大幅扩张将加剧企业部门的债务压力，下阶段企业加杠杆动力或将边际减弱而居民需求修复仍需时间，后期社融或将面临增长压力。 新增社融创历史高位  2 月新增社融历史最高，同比增速较上月提升。2 月当月新增社会融资规模 3.2万亿元，同比多增 1.9 万亿元，单月增量为 2002 年以来 2 月最高；社融存量354 万亿元，同比增长 9.9%，增速较上月提升 0.5 个百分点。历史上看，2 月社融增量多为一季度低点，但今年单月增量高出 2002-2022 年 2 月平均增量2.4 万亿元，远超季节性说明“宽信用”发力相对前置。“开门红”期间 1-2 月社融增量过高或对 3 月形成一定程度的挤压，尤其是信贷，增长或不及预期。  新增人民币贷款好于 21、22 年，政府债券发行继续提速。新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券，2 月新增人民币贷款 1.8 万亿元，高于 21、22年；新增政府债券 8183 亿元，同比多增 5416 亿元，较 1 月 4140 亿元的发行额继续提速。 中长期和企业贷款贡献增长主力 1、企业中长期贷款继续保持高增速  中长期贷款支持信贷增幅。从期限结构来看，2 月金融机构口径新增中长期人民币贷款 1.2 万亿元；新增短期及票据贷款 6014 亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款新增 1218 亿元，由于 2022 年春节错位，短期贷款同比多增4129 亿元。  企事业单位新增贷款贡献远超居民部门。从部门来看，2 月金融机构口径新增企业人民币贷款 1.6 万亿元，同比多增 3700 亿元，企业对未来经营环境的预期持续改善；新增居民人民币贷款 2081 亿元，同比多增 5450 亿元。今年以来，居民新增贷款规模保持低位，并未较去年出现显著增长，相比企业，居民部门需求修复所需的时间较长  居民部门新增中长期贷款规模有待修复，短期贷款增长动力不足。2 月金融机构口径居民部门新增中长期人民币贷款 863 亿元，同比多增 1322 亿元；新增短期人民币贷款 1218 亿元，同比多增 4129 亿元。居民部门短期贷款主要是消费贷款，而 2 月 CPI 当月同比 1%，当月环比-0.5%。在疫情管控调整两月后，居民并未显示出很强的消费倾向，预计未来居民部门的短期贷款也难以为社融增长提供有力支撑。 2、政府债券发行继续发力  政府债券发行提前。2 月新增政府债券 8138 亿元，同比多增 5416 亿元。今年2 月政府债券发行与 2021 和 2022 年相比显著提前。 3、企业融资贡献增量，非标融资拖累社融  企业债券发行量高于历史同期。2 月新增企业债券融资 3644 亿元，同比多增34 亿元。企业债券发行较 1 月出现明显提升，与企业中长期贷款高增一道支持“企业经营预期改善”的结论。  外币贷款小幅增长，非标融资下降。新增外币贷款 310 亿元，同比少增 170 亿元。非标融资中，未贴现银票减少 70 亿元，同比少减 4158 亿元，新增信托贷款 66 亿元，同比多增 817 亿元，委托贷款下降 77 亿元，同比多减 3 亿元。 广义货币增速提升  M1、M2 增速走势分化，M2-社融剪刀差收窄。2 月 M2 同比增长 12.9%，前值12.6%；M1 同比增长 5.8%，前值 6.7%。2021 年 1 月后，M2 增速始终高于M1，今年 2 月这种趋势又得到了强化，广义货币中高活性货币增速始终较低，实体经济的交易需求长期不振。2 月 M2 增速与社融增速差值为 3%，较上月收窄 0.2 个百分点，表外融资需求初步改善。 风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期。 2023 年 3 月 12 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 2020-23 年各月社融增速 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《站在新一轮周期的起点——宏观经济研究周报》2022-12-25 2、《超季节性收缩——宏观经济研究周报》2023-1-2 3、《紧张状态下的弱松动信号——宏观经济研究周报》2023-1-10 4、《整体较弱但仍有结构亮点——宏观经济研究周报》2023-1-15 5、《出口继续承压——宏观经济研究周报》2023-1-29 6、《不作过分“鹰派”判断——宏观经济研究周报》2023-2-5 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 9 证券研究报告 2023 年中国主要经济指标预测 指标（%） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 实际 GDP 同比 6.0 2.2 8.4 3.0 5.0 固定资产投资同比 5.4 2.9 4.9 5.1 1.5 社会消费品零售总额同比 8.0 -3.9 12.5 -0.2 6.0 CPI 同比 2.9 2.5 0.9 2.0 2.0 PPI 同比 -0.3 -1.8 8.1 4.1 -0.5 顺差对 GDP 增速拉动 0.8 0.6 1.8 0.5 0.3 10Y 国债收益率 3.1 3.1 2.8 2.8 2.9 美元兑人民币汇率 7.0 6.5 6.4 7.0 6.8 说明：CPI 和 PPI 为全年同比， 10Y 国债收益率和汇率取年末最后一个交易日。 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 宏观定期 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 9 证券研究报告 内容目录 1. 每周一谈：2 月金融数据点评 ................................................................................................................................................. 4 1.1 新增社融创历史高位 ..................................................................................................................................................... 4 1.2 中长期和企业贷款贡献增长主力 ................................................................................................................................... 5 1.2.1 企业中长期贷款继续保持高增速..............................................