国企改革系列报告之十三：中国特色估值体系、国企改革与中国式现代化

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 47 页起的免责条款和声明 中国特色估值体系、国企改革与中国式现代化 国企改革系列报告之十三｜2023.4.4 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 于翔 政策研究联席首席分析师 S1010519110003 王喆 周期产业首席 分析师 S1010513110001 付宸硕 军工行业首席 分析师 S1010520080005 黄亚元 通信行业首席 分析师 S1010520040001 2022 年 11 月，证监会主席易会满在金融街论坛上首次提出中国特色估值体系。我们认为“中特估”或将与国企改革共振，助力中国式现代化。一方面，国企改革思路不断演进，从保障安全和促进高质量发展的角度来看，未来国企势必将有更高担当。另一方面，国资考核指标体系不断优化以督促央企提升效率，市值可反映资本市场认可程度，需加大重视。自下而上看，建议关注军工、电信、建筑、电力和石油石化等行业的央企价值重估机会。 ▍ 中国特色估值体系或与国企改革共振，助力实现中国式现代化。易会满主席在 2022 年 11 月举办的金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，该提法与中国式现代化、中国特色现代资本市场一脉相承，层层递进。一方面，资本市场对于科技类初创企业的融资支持与中国式现代化十分契合，但当前多层次资本市场的建设进度仍有待加速；另一方面，国有企业是推进中国式现代化的重要支撑，但当前各行业国企估值水平未体现其经营效率和战略地位。综合来看，我们认为中国特色估值体系与国企改革或将共振，助力实现中国式现代化。 ▍ 国企改革思路不断演进，未来国企需发挥自身优势以落实二十大精神。国企改革自十八届三中全会以来经历了顶层框架搭建、开展试点探索、自上而下落实和承上启下大范围推进四个重要时期。2020 年国资委出台国改三年方案承上启下，范围铺开并纵深推进。根据国资委在 2022 年 7 月 16 日至 17 日举办的中央企业负责人研讨班上的披露，截至 2022 年 5 月底，中央企业改革三年行动举措完成率达 94.7%，主体任务基本完成。2023 年 3月 27 日，国资委党委学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的二十大精神研讨班开班，会议强调国有企业要始终坚持“一个目标”、用好“两个途径”、发挥“三个作用”，助力实现中国式现代化。 ▍ 从保障安全看，国企具备克服难点、打通堵点的规模优势。粮食安全方面要打造现代一体化农业产业体系，筑牢粮食安全防线。能源安全方面一次能源要探产并进，保障基础油气供应，二次能源中电能供需平衡问题突出，新能源消纳需国有资本统筹布局。产业链自主可控方面，国企在实现重大关键难题的攻坚方面独具优势，是提升产业链韧性和安全的重要动力源。军事体系建设方面，构建一体化国家战略体系和能力需要强大的军工产业体系支撑，大型国企责无旁贷。 ▍ 从促进高质量发展看，国企具有资源禀赋与技术先发优势。资源禀赋层面，国企具备良好的资源基础和先期布局优势，形成产业竞争力和协同整合空间。技术层面，国企具备长期持续投入积淀，具有高端技术的研发布局基础。同时国企在关系国家重大安全的重点领域承担绝对重任。分行业来看，央企和地方国企的创收效率在多数行业高于民营企业。 ▍ 央企考核指标体系不断调整以提升企业效率，市值反映资本市场认可程度，需加大重视。央企考核体系持续优化，2023 年 1 月国资委提出“一利五率”，更加关注企业 ROE 和营业现金比率。我们认为，市值可以很好地反映企业在资本市场的认可程度，而市场的认可往往离不开企业效率的提 国企改革系列报告之十三｜2023.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 升和快速的成长，因此市值的参考作用需得到更多重视。除了基本面的改善之外，加大与市场的沟通也十分重要，2022 年 5 月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励央企通过加大与投资者沟通等方式来提升市场认可度。具体来看，完善激励机制与提升分红均为可用工具。 ▍ 自下而上看，多行业央企有望进一步重塑估值：军工央企受益于明确的强军目标，未来改革将重塑估值。电信央企受到数字中国政策支撑业绩增长明确，此外分红率提升与股权激励将并行重塑央企估值。建筑央企作为建筑行业支柱，未来其“破净”PB 或迎重估。电力央企主导能源项目建设，业绩指引较为明确。石油石化央企低估值、高分红，投资价值显著。 ▍ 风险因素：国企改革不及预期；中国特色估值体系推进不及预期。 nMyRmOrRrPpPnRmQmPtMqQaQbP9PsQqQmOnOiNqQrNlOnNwP8OpOnQwMqQuNNZqQtQ 国企改革系列报告之十三｜2023.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 中国特色估值体系或将配合国企改革共同助力中国式现代化 ........................................... 6 中国式现代化需要多层次资本市场支持，中国特色估值体系应运而生 ............................. 6 国企估值水平未体现其战略地位，中国特色估值体系或从国企端发力 ............................. 7 十八届三中全会以来国企改革可分为五大阶段 ............................................................... 11 第一阶段（2013-2015）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工 ............................ 11 第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职 ............................ 12 第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上方能深化改革 ............................ 14 第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进 ............................ 15 第五阶段（2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点 ......................... 16 新时期发展与安全权衡下，国企将发挥更大作用 ............................................................ 17 从保障安全看，国企具备克服难点、打通堵点的规模优势 ............................................. 17 从促进高质量发展看，国企具有资源禀赋与技术先发优势 ............................................. 19 估值可反映市场对企业效率与发展的认可程度，国有企业应更重视市值 .................