宏观经济研究专题报告：于无声处听惊雷

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏观经济 专题报告 于无声处听惊雷 ——宏观经济研究专题报告 投资摘要： 我们认为 2001 年后我国经历了 2 轮完整的金融周期，每轮时间跨度为 10 年左右，目前正处于第三轮金融周期的正常期。通过回顾每轮金融周期不同阶段的大类资产价格，我们发现在每轮金融周期的高涨期内，债券表现最差，但权益类资产和房地产表现也未能匹配信用扩张速度。随后在正常期低谷前，债券将迎来牛市，而权益类资产和房地产将走弱。跨过正常期的低谷，权益类资产将迎来触底后的反弹，且反弹幅度大于房地产，而债券则开始进行调整。 一、金融周期的划分 我们选择季度 M2/GDP 作为表征变量，并利用 HP 滤波器（参数设定为 1600）得到波动项，以此作为金融周期的振幅。根据波动项与其标准差的大小关系可以将金融周期划分为高涨期、正常期和衰退期。  第一轮：2001 年 3 月-2009 年 6 月。高涨期位于 2001 年 3 月-2004 年 9 月，正常期位于 2004 年 12 月-2006 年 6 月，衰退期位于 2006 年 9 月-2009 年 6月。  第二轮：2009 年 9 月-2019 年 12 月。高涨期位于 2009 年 9 月-2010 年 12月，正常期位于 2011 年 3 月-2017 年 6 月，衰退期位于 2017 年 9 月-2019 年12 月。  第三轮：2020 年 3 月至今。高涨期位于 2020 年 3 月-2021 年 3 月，正常期自2021 年 6 月至今。 二、是谁在推动金融周期 为了明晰我国各轮金融周期的推动力量，我们将居民部门、非金融企业部门和政府部门的杠杆率进行了比较。利用类似的处理方法，我们提取了三大部门杠杆率的波动项。  高涨期三大部门共同扩张。从振幅大小来看，在金融周期的高涨期和衰退期，我们往往能观察到三大部门杠杆率相对于趋势的同步扩张。如 2001 年 3 月-2004 年 9 月、2009 年 9 月-2010 年 12 月。  正常期、衰退期三大部门角色分化。在正常期和衰退期，三大部门杠杆率振幅方向并不一致。在 2006 年 6 月-2009 年 9 月的衰退期，金融危机的冲击大大缩短了该阶段的持续时间，政府承担了关键的逆周期调节任务，在金融周期中逆流而上。在 2011 年 3 月-2017 年 6 月的正常期，政府同样承担了稳增长的职能，振幅方向与居民和非金融企业部门背离。在 2021 年 6 月至今的正常期，居民部门加杠杆的意愿大幅走弱，与企业和政府部门形成了显著的差异。  居民和非金融企业部门杠杆率振幅逐步减弱，政府部门杠杆率振幅保持稳定。2001 年 3 月至今，每轮金融周期中居民和非金融企业部门杠杆率振幅有逐渐衰减的趋势，而政府部门杠杆率振幅则保持相对稳定，反映出居民和非金融企业部门推动金融周期继续扩张的意愿和能力近年来逐步减弱。 三、金融周期中的 GDP 增速  金融周期波动项与 GDP 增速中枢基本匹配。在过去两轮金融周期的高涨期，GDP 增速也随之冲高。正常期 GDP 增速则随金融周期振幅回落而向下调整。衰退期则通常伴随着 GDP 增速的走低。  振幅领先 GDP 增速。从位置来看，金融周期波峰和波谷通常领先 GDP 增速 2-4 个季度。 四、 金融周期中的资产价格 我们考察了过去两轮金融周期中各个阶段的资产价格，结合数据的可获得性，我们选择以下指标分别表征不同大类资产价格走势：  权益类资产——万得全 A  固收类资产——10 年期国债到期收益率  房地产——商品房销售均价 通过回顾截至到目前的三轮金融周期，我们发现在每轮金融周期的高涨期内，债券表现最差，但权益类资产和房地产表现也未能匹配信用扩张速度。随后在正常 2023 年 04 月 25 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 李起 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660122090010 1953-2022 年 GDP 不变价同比 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《紧张状态下的弱松动信号——宏观经济研究周报》2023-1-10 2、《整体较弱但仍有结构亮点——宏观经济研究周报》2023-1-15 3、《出口继续承压——宏观经济研究周报》2023-1-29 4、《不作过分“鹰派”判断——宏观经济研究周报》2023-2-5 5、《复苏尚需更多证据——宏观经济研究周报》2023-2-12 6、《结构重于总量——宏观经济研究周报》2023-2-19 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 18 证券研究报告 期低谷前，债券将迎来牛市，而权益类资产和房地产将走弱。跨过正常期的低谷，权益类资产将迎来触底后的反弹，且反弹幅度大于房地产，而债券则开始进行调整。 风险提示：居民扩表意愿弱于预期、企业扩产意愿不及预期、海外需求收缩幅度超预期、政策风险、周期划分误差、参数选择误差 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 18 证券研究报告 内容目录 1. 核心观点 ............................................................................................................................................................................. 4 2. 金融周期的划分 .................................................................................................................................................................. 4 3. 我国金融周期回顾 .............................................................................................................................................................. 6 3.1 金融周期背后的原因 ................................................................................................................................................. 6 3.2 是谁在推动金融周期 ......................................................................................................................................