千锤百炼迎增长新周期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 千锤百炼迎增长新周期 ——汤臣倍健（300146.SZ） 食品饮料/食品加工 投资摘要： VDS 行业发展提速。目前我国膳食营养补充剂（下称“ VDS”） 在渗透率、人均消费额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中 2022 年我国人均消费 22.3 美元，远低于日本和美国的 85.5 美元和 107.2 美元。我国 VDS 发展较晚，近几年居民的消费意识和习惯才渐渐开始建立，仍处于行业发展早期阶段，我们认为公共卫生事件冲击、人口老龄化和年轻消费群体加入都将推动行业长期发展。 公司为国内 VDS 龙头企业。汤臣倍健创立于 1995 年，2002 年系统地将 VDS引入中国非直销领域。公司产品品类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。 公司通过渠道力、产品力和品牌力构筑深厚壁垒。历次冲击后公司均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长，实现 VDS 市占率提升至 2022 年的 10.3%，稳居行业第一。公司的战略调整能力源于公司在渠道端、产品端和品牌端构筑的竞争壁垒：  渠道端，公司为药店渠道 VDS 龙头， 23Q1 药店渠道占公司境内销售的67%，为重要基本盘，随着公司终端网点持续开拓及药店场景恢复，渠道增长确定性较强；同时公司积极拥抱线上渠道并不断优化调整渠道策略，重点发力打造竞争优势。  产品端，公司 2017 年提出大单品战略，通过公司构建的强渠道快速铺货叠加集中资源进行营销推广，进而带动优质产品的爆发式成长，并通过大单品提升品牌拉力，品牌效益延伸至其余品类。公司已成功打造出健力多大单品，下个目标大单品为 Life space，同时公司还储备有健视佳、健安适等潜力品类。  品牌端，公司下设多个品牌系列，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景，同时公司持续进行品牌投入，不断提升品牌影响力。 投资建议：我国 VDS 行业开启成长新周期，公司作为 VDS行业国内龙头企业，短期看随着线下人流恢复、渠道调整完成等，公司基本面已见底，长期看公司能享受行业发展的红利，并凭借优秀的管理力、产品力和渠道力构筑壁垒，取得快于行业的增速。我们预计公司 23-25 年营收为 93.78 亿元/110.07 亿元/126.05 亿元，同比+19.3%/+17.4%/+14.5%，归母净利润为 18.07 亿元/21.73亿元/25.48 亿元，同比+30.4%/+20.2%/+17.3%，EPS 分别为 1.06、1.28、1.5，对应 PE 分别为 21.91、18.23、15.54。参考可比公司估值，给予公司 23年 26X PE，对应目标价为 27.63 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、政策风险等。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,431.3 7,861.4 9,377.9 11,007.1 12,605.0 增长率（%） 21.9 5.8 19.3 17.4 14.5 归母净利润（百万元） 1,754.0 1,385.9 1,807.1 2,172.6 2,548.4 增长率（%） 15.1 -21.0 30.4 20.2 17.3 净资产收益率（%） 16.71 12.96 15.35 16.80 17.73 每股收益(元) 1.06 0.82 1.06 1.28 1.50 PE 21.97 28.40 21.91 18.23 15.54 PB 3.77 3.70 3.36 3.06 2.76 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 买入（首次） 2023 年 05 月 19 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030003 交易数据 时间 2023.5.19 总市值/流通市值（亿元） 385.33/255.97 总股本（万股） 170,046.78 资产负债率（%） 13.77 每股净资产（元） 6.87 收盘价（元） 22.66 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 24.96/16.41 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2022-052022-082022-112023-022023-05汤臣倍健沪深300汤臣倍健（300146.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 32 证券研究报告 内容目录 1. VDS 行业：迎接增长新周期 ................................................................................................................................................ 4 1.1 VDS 行业增速提升 .................................................................................................................................................... 4 1.1.1 公共卫生事件冲击带来的居民健康意识提升 .................................................................................................. 5 1.1.2 人口老龄化趋势推动 VDS 行业发展 ............................................................................................................... 5 1.1.3 年轻人需求多样化推动 VDS 行业发展 ........................................................................................................... 6 1.2 严监管下头部企业充分受益 ....................................................................................................................................... 7 1.3 线上渠道仍为主要增长渠道 ..................................................................................................................................