2023年6月美联储议息会议点评：实际利率转正后的以进为退

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 6 月 15 日 定期报告 ——2023 年 6 月美联储议息会议点评 实际利率已经超过 1%，是暂停加息的关键，但美联储仍保留了加息预期。进攻是最好的防守。美债收益率是美国中小银行头上的紧箍咒，在美债供给增加的背景下美联储是暂停加息但保留加息预期将令美债收益率再度走高。随着银行业风险再度浮出水面、信贷收紧将推升失业率，美联储加息结束乃至转向降息指日可待。 ❑ 暂停加息且给出进一步加息预期，与市场预期一致：1）6 月 FOMC 中美联储宣布暂停一次加息但上调未来加息预期，维持 950 亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。2）在经济展望中，美联储今年下修失业率预期，但上修今年经济增长与核心 PCE 预期，与点阵图给出仍进一步加息空间的暗示一致。 ❑ 为何暂停加息？实际利率转正可能是关键。5 月美国 CPI 同比降至 4.0%，意味着在 5.00-5.25%的基准利率下，美国实际利率已经超过 1%，为 2009 年 9月以来最高水平。实际利率大幅回升后，美国失业率就会从历史极低水平进入回升趋势，5 月失业率上行 0.3 个百分点似乎是一个前兆，进入观望期是合适的。 ❑ 暂停加息还是结束加息？进攻才是最好的防守。1）实际利率已然转正的背景下，上调债务上限后美联储将更急于转向。今年美国能承受的 10 年期美债收益率年度均值上限大约为 4%（今年以来均值为 3.6%），否则存在主权信用风险。2）但是，通胀仍为核心矛盾。去年以来美国选民对于打压通胀的呼声很高。近期拜登支持率下滑明显，在风险未浮出水面之前，美联储必须保留加息预期。3）美债收益率是美国中小银行头上的紧箍咒，用“加息预期”进攻才能更早结束加息。债务上限上调后美债供给增加，加上保留加息预期将令美债收益率再度走高，美国中小银行或将再次承压。一旦如此，银行信贷收缩大概率将加速美国非制造业 PMI 回落、推升失业率，房租也将带动通胀加速走低。 ❑ 美联储后续操作节奏及其对美债、美元及人民币汇率的影响。 1） 加息周期可能结束了，但加息预期尚未结束，而真正影响短期市场与通胀变化的是后者。只要加息预期仍在，短期内美债收益率就会保持高位，并对美股等资产价格以及信贷、通胀乃至就业等经济指标产生影响。未来六周，若银行、地产风波再现，7 月 FOMC 继续跳过加息就将成为可能。 2） 年底到明年美联储的降息预期（CME 给出的市场预期）在下降，但降息概率（我们认为美联储的最终操作）其实正在上升。答记者问中，鲍威尔提到“随着通胀如预期下降，若不降息，实际利率就会上升……实际利率必须是有意义的正的，而且是显著的，这样我们才能降低通胀。这可能意味着，在通货膨胀显著下降的情况下降息是合适的……”。 3） 10 年期美债收益率或不会再次明显超过 4%。6 月暂停加息起码释放了进一步放缓加息节奏的信号。并且，10Y 美债收益率与美国银行业之间形成了相互制衡的关系，因此，10Y 美债收益率明显高于 4%的概率很低。 4） 美元将在波动中走弱，人民币汇率或在触及 7.2-7.3 后转向。与加息初期到中期，加息提速意味着经济强势不同，当前加息减速的背后是经济即将放缓。伴随着经济信号转差，美元指数在波动中走弱的概率更高。我们认为这也是本轮人民币汇率贬值过程中，人民银行表态非常淡定并敢于降息的底气。人民币汇率不排除触及 7.2-7.3 的可能性，但随着美元持续走弱，人民币汇率的被动升值空间亦将被打开。 ❑ 风险提示：美国经济与通胀形势超预期，欧美银行业风险超预期。 主要预测 % 2022E 2023E GDP 3.0 5.3 9.1 CPI 2.0 0.5 1.0 PPI 4.1 -1.7 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.8 13.5 工业增加值 3.6 4.0 10.5 出口 7.0 3.0 5.2 进口 1.1 1.0 3.5 固定资产投资 5.1 4.0 7.3 M2 11.8 10.5 9.0 社会融资余额 9.6 9.8 10.7 存款准备金率 2.75 10.5 1.5 1 年期 MLF 利率 3.65 2.65 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（4 月） 工业增加值 5.6 固定资产投资 4.7 社会消费品零售 18.4 CPI 0.1 PPI -3.6 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 实际利率转正后的以进为退 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 暂停加息且给出进一步加息预期，与市场预期一致 ..................................................................................................... 3 二、 为何暂停加息？实际利率转正可能是关键 ..................................................................................................................... 4 三、 暂停加息还是结束加息？“进”才是“退” ......................................................................................................................... 5 四、 节奏与影响 ......................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图 1：美联储 6 月 FOMC 的经济展望 ....................................................................................................................