中国半导体行业系列：存储器，如果终结垄断暴利？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 15 日 主题研究 中国半导体：存储器—如果终结垄断暴利？ 观点聚焦 投资建议 垄断导致的暴利，是目前全球存储器行业面临的最大问题。全球存储市场 2017 年规模约 1,300 亿美金，占全球半导体行业销售额约 30%。2009 年-2012 年德国 Qimoda 和日本 Elipida 相继倒闭，市场变为三星，海力士，镁光，东芝/西部数据四强割据。垄断加剧供求失衡，导致价格上涨，2Q18 三星，海力士，镁光 DRAM 业务的营业利润率达到创纪录的 67%/61%/62%。存储器价格的上扬导致我国下游华为，联想，小米等消费电子品牌商成本上升，并成为推高智能手机售价的主要原因之一。国产替代有望使中国存储行业把握主动权，使下游中国整机厂商利润率转好。建议投资者持续关注长江存储、合肥长鑫及福建晋华等中国存储器厂商的发展情况。 理由 如何终结垄断暴利#1：中国政府 2018/05/31 正式发起了对三星，SK 海力士及镁光的反垄断调查，若指控成立，根据三家企业自 2016年至今在中国市场的销售行为，最高将面临 80 亿美元罚款。 如何终结垄断暴利#2：积极扶持龙头企业推进存储器国产化进程。在过去几年，我们看到，人才，资本，等阻碍中国存储发展的瓶颈不断被解决。根据各家公司公开披露，紫光/长江存储的3D NAND项目今年有小规模量产，2020 年预计年底能达到单月 10 万片产能，全年占全球产能 5%。合肥长鑫的 DRAM 项目预计 4Q19 进入量产，2020 预计年底产能达到单月 6 万片，全年产能约占全球的3%。由于技术落后三星两代，单从财务角度来看，量产初期两家公司可能产生较大亏损，但整体来看，会改善全球存储器供需关系，并压低售价，从产业链上利好下游国产品牌企业。我们看好长江存储，合肥长鑫等企业的长期发展机会。 软着陆还是硬着陆：根据一致预期，三星/镁光/海力士 2019 年净利润分别下降 2%/7%/13%，海力士/镁光公司水平上的营业利润率将维持在 48%/47%。两家股价已分别从今年高点下跌 20%/29%，目前对应 0.8x/1.2x 2019E P/B，而历史周期底部在 0.7x 左右。在手机需求及服务器高速增长放缓，以及中国存储企业技术不断提升的情况下，我们建议投资人关注中国企业量产带来的冲击，和下行周期内存储器价格的“硬着陆”风险。 风险 产能快速扩张，导致供需失衡，存储器价格硬着陆。新应用落地不及预期。 分析员 黄乐平 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 leping.huang@cicc.com.cn 联系人 丁宁 SAC 执证编号：S0080117070001 SFC CE Ref：BNN540 ning.ding@cicc.com.cn 联系人 成乔升 SAC 执证编号：S0080118100006 qiaosheng.cheng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 电子元器件 | 手机行业观察及业绩回顾：手机持续低迷，看好龙头及配件机会 (2018.09.20) • 科技 | 全球观察—三星电子：半导体持续强劲，手机看好三摄 (2018.08.01) 中金公司研究部：2018 年 10 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资亮点 ............................................................................................................................................................................... 4 推荐关注企业 .......................................................................................................................................................................... 5 股价及估值 .............................................................................................................................................................................. 7 中国半导体：存储器能否打破海外垄断 .............................................................................................................................. 8 全球市场概览：千亿美金市场，寡头竞争，IDM 模式盛行 ............................................................................................... 8 DRAM：三足鼎立，2017 年受数据中心驱动增长强劲，目前下行周期降至.................................................................. 10 NAND：SSD 需求逐渐取代手机，2017 景气不再，价格下滑，市场增速放缓 ............................................................... 13 NOR：近五年来市场整体萎缩，技术升级有望注入新活力 ............................................................................................. 17 中国的机会与挑战：本土需求强劲，技术资本开支巨大影响前期利润 ......................................................................... 18 建议关注的中国公司：兆易创新/合肥长鑫、紫光集团、福建晋华、江波龙、澜起科技 ............................................ 21 附录：中国境内主要存储器制造产线地图 ....................................................................................................