首次覆盖报告：粽香千里 流芳百年

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 粽香千里 流芳百年 ——五芳斋（603237.SH）首次覆盖报告 食品饮料/食品加工 投资摘要： 百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。 老字号企业常常面临着传统管理模式 VS 现代企业制度，股东利益 VS 管理层利益，短期利益 VS 长期利益 3 个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。 在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。 粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因 1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这 3 项优势，有望迎来高速发展期。 月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。 22 年和 23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在 23Q2将有较好表现。 投资建议：我们预测 23-25 年公司营收分别为 31.3 亿元/36.6 亿元/42.1 亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为 2.1 亿元/2.6 亿元/3.1 亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期 EPS 分别为 1.47 元/1.84 元/2.13 元；当前股价对应 PE 分别为 19.3 倍/15.4 倍/13.3 倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23 年 28X PE，对应目标股价为 41.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,892.2 2,462.1 3,132.6 3,658.9 4,213.6 增长率（%） 19.5% -14.9% 27.2% 16.8% 15.2% 归母净利润（百万元） 193.7 137.5 211.8 264.8 306.8 增长率（%） 36.3% -29.0% 54.0% 25.0% 15.9% 净资产收益率（%） 22.8% 8.2% 5.7% 6.8% 7.4% 每股收益(元) 2.56 1.64 1.47 1.84 2.13 PE 11.1 17.3 19.3 15.4 13.3 PB 2.53 1.71 1.09 1.04 0.99 注：22、23 年 EPS 与净利润波动不一致，主要系 22 年上市发行新股，23 年资本公积转增股本所致。 资料来源：iFind，申港证券研究所 评级 买入（首次） 2023 年 07 月 18 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com 17621838100 交易数据 时间 2023.7.18 总市值/流通市值（亿元） 40.85/10.01 总股本（万股） 14,384.02 资产负债率（%） 41.71 每股净资产（元） 15.76 收盘价（元） 28.4 一 年 内 最 低 价 / 最 高 价（元） 28.11/63.0 注：上述股价为除权口径 公司股价表现走势图 资料来源：iFind，申港证券研究所 相关报告 -36%-24%-12%0%12%24%2022-072022-102023-012023-042023-07五芳斋沪深300五芳斋（603237.SH）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 32 证券研究报告 内容目录 1. 百年品牌 粽叶长青 ............................................................................................................................................................. 4 1.1 老字号品牌加年轻化团队 股权激励利好公司长期发展 ............................................................................................. 4 1.2 粽香起于江浙 电商高速发展 .................................................................................................................................... 7 1.3 短期扰动难掩长期价值 23 业绩或将释放 ................................................................................................................. 8 2. 公司具有显著优于同业的竞争优势 ................................................................................................................................... 10 2.1 产品力遥遥领先 ...................................................................................................................................................... 10 2.2 渠道端 直销经销有机互补 线上线下相得益彰 ....................................................................................................... 12 2.3