食品饮料行业深度研究报告-再看乳业：辨析争议，基业长青

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2023 年 08 月 04 日 食品饮料行业深度研究报告 推荐 （维持） 再看乳业：辨析争议，基业长青  引言：乳业长青，争议中前行。随 12 年来行业增速自然回落、17-19 年龙头竞价格竞争，市场持续对行业空间、盈利提升存有争议。本篇报告在前期深度覆盖乳企基础上，进一步自上而下探究空间/格局、原奶周期及板块投资价值。  行业空间：乳业空间如何展望？量价空间广阔，速率必然温和。从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。 考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均 14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有 50%空间，若向日韩看齐则至少翻倍以上。但速率上，首先，白/酸奶、常/低温两两组合均有成熟大单品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行业暂时缺乏快速渗透的新载体；其次，中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响；再次，当前奶价相对购买力确实偏贵，故预计增长速率相对温和。  格局之辨：双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟？主观量价均衡+客观品类渠道掣肘。伊、蒙常温奶份额近 70%，但除 13 年外，仅有 21 年初对部分低温及白奶产品进行提价。相较于啤酒行业当前的高端化共识，我们认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三：一是主观上，相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后，倒逼 17 年起龙头华润引领高端化，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑；同时奶价偏贵及产业链责任担当，企业需均衡量价跷跷板。二是产品端，乳业自饮属性且产品相对同质，难以做出明显心智溢价，三是渠道上，相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充分竞争。因此，双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现。  成本周期：奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利？全产业链深度整合，原奶周期内化。从原奶下行影响看，不同于 13-14 年“奶源型乳企发起→中小乳企混战→龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。正如 22 年来龙头积极维护价盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善。而对乳企自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的具备供给端壁垒的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中：  对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最佳。当奶价小幅上涨时，一是需求往往坚挺（有“量”），二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对（有“利”），三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大（有“格局”），企业经营状态较好；若奶价大幅上行则或将催化提价应对。当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限。  对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。同时，本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄，低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。  投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？龙头估值低点赚确定性收益，中小乳企把握势能释放期的阶段性机会。对伊蒙双雄而言，行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端营收增长确定性，且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡，盈利有望重回上行周期。投资机会把握上，一是消费板块下行期，作为民生必选品类防御性，可赚相对收益；二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头，16 倍 PE 左右的估值底非常有效，绝对收益突出，而股价回升的催化则为消费乏力、预期低迷后的逆转（如 13 年初、14 年中、16 年初）， 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 127 0.02 总市值(亿元) 61,327.96 6.43 流通市值(亿元) 58,211.56 8.05 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.0% 12.9% 1.1% 相对表现 -3.9% 6.3% 0.9% 相关研究报告 《伊利股份（600887）专题报告：高股息铸盾，景气度为矛，当前重点推荐》 2023-05-15 《新乳业（002946）深度研究报告：新鲜引领，盈利向上》 2023-02-26 《伊利股份（600887）深度研究报告：珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》 2022-03-26 -24%-14%-4%7%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-04~2023-08-04食品饮料沪深300华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 可迎来业绩、估值的双击机会。对中小乳企而言，双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围，把握势能释放期阶段性机会，同时寻找成本波动中的弹性。  投资建议：着眼长青属性，短期压力释放，布局价值凸显。量增仍有空间且功能性尚在初期，乳制品板块投资价值可看更长。年内看，以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显。投资标的上，首推龙头伊利，为大众品板块确定性收益首选，其次推荐新乳业中期战略路径清晰，年内成本红利加持保障盈利上行，关注蒙牛、天润低估值改善机会及燕塘等中小乳企低基数下成本回落的业绩弹性。  风险提示：原材料价格大幅波动；市场需求不及预期；行业竞争加剧等。 食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告的亮点在于：1）深入复盘各国乳业发展历程，剖析关键发展要素，展望中国乳业空间及节奏。从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由 U 型到 L 型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。考虑中国供给端无明显掣肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均 1